固定收益点评：券商次级债如何选？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 01 月 15 日 固定收益点评 券商次级债如何选？ 在结构性资产荒的背景下，券商次级债具有安全性较高、存在品种溢价的优势，同时随着券商次级债规模扩容，市场关注度不也断提升，因此本文对券商次级债进行多维度分析，并挖掘其投资机会。 券商次级债存量债市场概览：截止 2024 年 1 月 5 日，证券公司存量债为 26660 亿元，其中券商次级债存量规模为 6065 亿元，占比 23%。分品种来看，券商次级非永续债和永续债存续规模分别为 3504 亿元和 2561 亿元。券商次级债的主体集中度较高，资产规模前 20%的券商存续次级债规模占比超过 50%。从行权估值来看，存量券商次级债约七成的估值都集中在 3%-4%。从行权剩余期限来看，非永续次级债的剩余期限偏短，永续次级债的剩余期限较长。此外，券商次级债的评级中枢较高，主体评级以 AAA 为主，隐含评级以 AA+为主。 券商次级债的历史沿革：2012 年 12 月，证监会颁布《证券公司借入次级债务规定》，首次针对券商次级债颁布规范文件。2017 年 12 月，证监会将次级债的借入和发行由申请制改为备案制，极大简化了借入和发行次级债的流程。2020 年 5 月，证监会允许次级债公开发行，拓宽了次级债的发行渠道。从发行情况来看，2013 年首支证券公司次级债券（13 民族债）发行，2015 年上半年，A 股出现牛市行情，券商对扩大规模、提升竞争力的需求增强，次级债的发行也达到了顶峰。在这之后，次级债的发行降温，叠加前期超量发行带来的到期压力，券商次级债净融资出现大幅下滑。2020 年公开发行券商次级债的限制取消后，2021 年发行规模迎来小高峰，此后两年券商次级债的发行有所下降。 券商次级债的品种溢价来自条款设置和流动性风险。 条款设置方面，相较于银行次级债，券商次级债条款设置对投资人相对友好，券商次级债没有减记或转股规定，而银行二永债必须含有减记或转股条款，券商次级债通常含有利率跳升机制，而银行永续债不得含有利率跳升及其他赎回激励条款，此外券商和银行永续债虽然都有递延支付条款，但银行永续债条款采取非累计利息支付方式。由于券商次级债多有利率跳升，主体评级中枢较高，且券商对次级债补充净资本的依赖度一般，因此券商次级债不赎回的风险也相对较小。2013 年至今，共 17 只债券发生过不赎回，均为私募非永续次级债。 流动性风险方面，近年来券商次级债的流动性在不断提升，但目前券商次级债整体流动性还是明显弱于银行二永债，2023 年，银行二永债的年度换手率为 215%，而券商次级债的年度换手率为 143%。2023 年的数据来看，券商次级非永续债要强于永续债，同时券商的资产规模越大，次级债的流动性整体越好。 券商次级债的供需两端如何分析？ 供给端：券商次级债对净资本的影响。净资本是证券公司风险控制的核心，净资本由核心净资本和附属净资本，发行期限在 1 年以上的长期次级债可以计入附属净资本中，随着券商业务结构的重资产化，券商资本补充的需求提升。我们测算了在剔除长期次级债的情况下主体的相关风险控制指标的变化，发现中信建投证券、中金公司、天风证券、中金财富、招商证券等的风险控制指标会下滑至接近预警标准，预计以上主体发行长期次级债的需求较大。 需求端：各类机构投资者配置券商次级债的需求。我们分析了部分机构投资者配置券商次级债的监管规定或持仓情况，包括银行自营、理财、基金、券商自营、保险、年金。银行自营方面，资本新规将券商次级债的风险权重从 100%上调至 150%，吸引力或有所降低。理财方面，2022 年以来，理财重仓次级债占其整体持仓债券的中枢在 1.8%左右。基金方面，2023Q3 纯债基金重仓券商次级债约占其持仓市值的 0.16%。券商自营方面，券商互持需要抵扣净资本，因此同业互持的动力较低。此外，险资、年金也有配置券商次级债的机会。 券商次级债的投资机会怎么看？ 当前券商次级债估值处于历史较低水平，券商永续债相较银行永续债有一定利差，主体层面可以适度下沉和拉长久期。从估值来看，券商非永续次级债的隐含评级集中在 AA+、AA 和AA-，2024 年 1 月 10 日，估值分别为 2.84%、3.05%和 3.64%，信用利差位于近三年的29%、6.1%和 0.1%分位数。券商永续债隐含评级集中在 AA+，当前估值为 3.07%，信用利差位于近三年的 9%分位数，整体估值较低。相较银行次级债来看，普通次级债估值非常接近，AA+的券商次级债和银行次级债利差为 30bp，利差处于历史中高水平。主体层面，当前存续的非永续次级债基本不含有赎回权，也不存在减记风险，在控制主体资质的前提下，可以适度下沉和拉长久期。永续债发行主体资质较强，但短端存续规模较少且估值较低，且流动性相对较弱，负债端较为稳定、对久期不敏感的机构可以拉长久期获取收益，可以关注平安证券、广州证券、兴业证券、长江证券、中泰证券等主体的长久期永续债。 风险提示：统计数据存在偏差，利率风险超预期，主体信用风险超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 王春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：是否降息，如何应对？》2024-01-14 2、《固定收益点评：弱通胀下等待降息落地》2024-01-13 3、《固定收益定期：存单供给放量，保险配债大增——流动性和机构行为跟踪》2024-01-13 4、《固定收益点评：平滑节奏，年末为何信贷未现扩张—12 月金融数据点评》2024-01-13 5、《固定收益专题：2024，地方去杠杆？》2024-01-13 2024 年 01 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.券商次级债存量市场分析 ............................................................................................................................ 4 2.券商次级债历史沿革 ................................................................................................................................... 9 3.券商次级债的品种溢价来源 ....................................................................................................................... 13 3.1 条款设置 ..............................................