极兔速递(1519.HK)把握跨境红利系列(一)：从本土到跨境，开启第二增长曲线

极兔速递（1519.HK）：从本土到跨境，开启第二增长曲线评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2024年01月26日物流祝玉波(证券分析师)李跃森(证券分析师)S0350523120005S0350521080010zhouyb01@ghzq.com.cnliys05@ghzq.com.cn把握跨境红利系列（一）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M极兔速递-W10.2%恒生指数-0.8%最近市场走势-18%-6%5%17%28%40%2023/10/272023/11/272023/12/27极兔速递-W恒生指数市场数据2024/01/25当前价格（港元）16.3852周价格区间（港元）10.72-16.54总市值（百万港元）144,343.28流通市值（百万港元）144,343.28总股本（万股）881,216.62流通股本（万股）881,216.62日均成交额（百万港元）75.87近一月换手（%）79.38请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3u 跨境电商红利：物流全链条受益，关注“点”、“线”、“面”三类企业跨境电商物流三重红利，“点”、“线”、“面”三类企业应该投资机遇 。中国进出口为跨境物流服务业基本驱动力，在品牌出海的催化下迎来红利，下游物流全链条受益，尤其中国及东南亚跨境电商市场值得重视。当下，跨境电商物流面对三重红利，增长红利、价格红利、模式升级红利。最享增长红利的是仓和快递，供给约束性最强的赛道是运力，货代企业模式升级亦带来投资价值，物流全链条“点” 公司（仓），“线”公司（干线，即运力及货代），“面”公司（快递） 均有投资机会。其中极兔速递为红利价值的“面”公司标的，业务主要布局中国及东南亚，有望充分受益于跨境电商红利。u 极兔速递历史发展复盘：抓住本土电商红利，创新模式快速扩张极兔速递抓住东南亚、中国及新兴市场电商发展红利期，在实力雄厚投资方、经验丰富且善于把握机遇的团队加持下，利用创新的代理模式快速扩张。据弗若斯特沙利文，2022年极兔速递在东南亚市占率22.5%，排名第一；在中国地区市占率10.9%排名第六，新兴市场市占率亦快速提升。公司在创新的代理人轻重资产结合的模式下，把握市场红利，有望继续保持增长态势。u 极兔速递发展方向：从本土到跨境，海外拉增长，国内减亏海外业务方面，随着公司新兴市场的扩张，将先完成了各区域的末端覆盖，再拉通干线提供跨境服务，“先末端，再干线”布局思路清晰，跨境服务及新兴市场业务已成为公司第二增长曲线，2023H1该业务收入增速135%，占比提至14%；国内业务方面，2023H1中国地区利润率改善明显，公司经调整EBITDA转正，国内业务涨价、降本业绩改善仍有较大空间，利润率有望持续改善。公司已从扩张期过渡至扩张和减亏兼顾新阶段。国内减亏，海外拉增长为公司发展主线。u 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为87.26/105.35/130.35亿美元，归母净利润分别为-9.69/-5.33/1.30亿美元，对应2023-2025年的PS分别为2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快递布局已为跨境业务做好了头程、尾程供给准备，并已拉通干线提供跨境服务。随着跨境电商红利的持续释放，以及公司与SHEIN等跨境电商平台的深度合作，公司业务量或继续保持快速增长，盈利能力有望持续增强。首次覆盖，给予“增持”评级。u 风险提示：行业景气度不及预期；海外业务增长低于预期；国内业务减亏低于预期；跨境电商的海外政策风险；价格战重启；监管政策变动；加盟网络不稳定；人工成本快速通胀；油价持续上涨；互联网企业再度强制介入；二级市场股价大幅波动风险；港股估值体系与A股存在差异等。核心观点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、跨境电商红利：物流全链条受益，关注“点”、“线”、“面”三类企业一、跨境电商红利：物流全链条受益，关注“点”、“线”、“面”三类请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 跨境电商红利：中国进出口为跨境物流服务业基本驱动力u 中国为世界主要经济体之一，在全球贸易中发挥着至关重要的作用。中国利用国内规模化的产业集群和丰富的资源优势，向世界提供大量的商品。就进口货值而言，中国占全球贸易额的10%以上，而2020年至2022年中国进口金额和出口金额的复合年增长率分别为约14.5%及17.0%。中国与世界之间频繁而大规模的贸易创造了可观的跨境物流服务需求，仍将是跨境物流服务业的基本驱动力。图表1：中国历年进口金额及同比增速图表2：中国历年出口金额及同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023M11单位：万亿美元中国进口金额同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023M11单位：万亿美元中国出口金额同比增速资料来源：Wind，21世纪经济报道，中国新闻网，普华有策，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6290240325585010020030040050060070020222023Q1-Q32023E2025E亿美元1.1 跨境电商红利：品牌出海是重要催化剂u 电商品牌出海的代表——SHEIN、TEMU：SHEIN在2022年已经实现290亿美元的GMV，在2025年目标相比2022年翻一番，达到585亿美元。TEMU2023H1GMV逼近30亿美金，第三季度销售额已突破50亿美金，叠加“黑五”和圣诞节效应，大概率超额完成年度150亿美金的GMV目标。u 品牌出海的背景下，我国跨境电商平台的迎来发展机遇，这也将为跨境电商物流带来增长红利。图表3：SHEIN到2022-2025年目标复合增速26.4%，2025年达585亿美元销售额CAGR=+26.4%图表4：TEMU预计2023年GMV突破150亿美元30501500204060801001201401602023H12023Q32023年E亿美元资料来源：蓝鲸财经，36氪，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 跨境电商红利：中国及东南亚跨境电商市场值得重视u 中国跨境电商零售业务在政策环境、供应链基础设施、供应来源等方面具有竞争优势。中国制造商及商户通过Amazon及Ebay等国际电商平台或SHEIN及Temu等独立跨境电商平台，以及海外品牌和零售商通过中国电商平台（如天猫国际、考拉海购及京东国际）建立中国零售市场的直销渠道，跨境电商红利将带动物流端的快速增长。此外，A