东方甄选(01797.HK)电商主业收入增长稳健，期待多渠道开花结果

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月26日买 入东方甄选（01797.HK）电商主业收入增长稳健，期待多渠道开花结果核心观点公司研究·海外公司财报点评社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价24.20 港元总市值/流通市值24600/24600 百万港元52 周最高价/最低价75.55/22.65 港元近 3 个月日均成交额363.33 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《东方甄选（01797.HK）-从 1 到 N，品牌塑造大有可为》 ——2023-06-14《新东方在线（01797.HK）-FY2023H1 业绩点评-“双减”政策后首次扭亏，电商业务破圈而出》 ——2023-01-192024H1 收入同增 34%、经调整净利润同比下滑 15%。FY2024H1，公司实现营收 27.95 亿元/+34.38%，具体看直播电商业务收入 24.11 亿元/+36.56%，占比 86.3%/+1.4pct，期内自营产品业务收入约 19 亿元，占比约 78.8%。期内GMV 为 57 亿元/+18.75%；实现归母净利润 2.49 亿元/-57.44%；若剔除股权激励费用（2.46 亿元），经调整净利润 5.09 亿元，同比下滑 15.39%。收入结构切换及费用投入增加，利润率边际走低。2024H1，整体毛利率39.1%/-8.1pct，具体看电商业务毛利率 32.9%/-9.6pct、大学教育毛利率77.6%/+3.9pct、机构客户毛利率 88.8%/+9.6pct，自营产品营收占比提升也带动毛利率整体下行。销售及营销费用率 20.0%/+9.1pct，系直播员工成本增加所致。管理费用率 5.1%/+2.1pct，主因股权激励支出增持所致。净利率8.92%/-19.2pct，收入结构调整、费用投入增加综合带动利润率边际走低。剥离教育业务&向控股股东定增，聚焦电商主业发力。2023 年 11 月 22 日，公司公告拟将旗下教育业务以 15 亿元人民币对价出售给控股股东新东方，业务主要包括大学生在线教育以及机构业务，2023 财年教育业务实现收入 6.3 亿元/税后净利润 1.21 亿元（利润率达 19.1%）。同月 24 日，控股股东新东方拟以人民币 15 亿元认购 5135 万股公司新股份（占已发行股份 5.06%，对应 31.75 港元/股），认购价较最近 5/10 个交易日平均收盘价溢价 5.9%/7.1%，若交易完成新东方持股占比达到 57.08%。定增完成后公司在手现金将进一步充实，未来将聚焦电商主业发力。自营品战略持续深化，与辉同行数据亮眼。公司持续深化自营品战略，2024年底自营品 SKU 有望达 400 个，未来自营品战略将帮助公司更好地控制渠道成本，进而为消费者提供更高性价比的产品。此外，公司旗下明星主播董宇辉开立“与辉同行”新账号（公司全资子公司），据蝉妈妈数据显示，1/9 至 1/24“与辉同行”总 GMV 达 6.3 亿元，占比达 58%，日均 GMV 约 4593 万。与辉同行账号的设立，一方面能够充分释放董宇辉经营主动性，另一方面也是公司在“去董宇辉化”之路上的积极尝试。风险提示：GMV 增长不及预期、核心人才流失，产品质量风险，行业政策等投资建议：展望未来，自营战略的持续深化及“与辉同行”的新增贡献，我们分析公司收入有望保持较为快速增长。同时考虑到公司仍在 APP、新平台探索、供应链及人才储备等方面加大投入，故我们分析收入增长带 来 的 利 润 率 扩 张 节 奏会 有 所 延 后 。 综 合 以 上 判 断 ， 我 们 预计FY2024-2026 经调整归母净利润为 10.1/11.7/13.3 亿元（原预测 24-25年 12.1/14.5 亿元），对应 PE 估值为 22/19/17x，维持公司买入评级。盈利预测和财务指标202120232024E2025E2026E营业收入(百万元)6014,5106,2467,4528,845(+/-%)-57.7%651.0%38.5%19.3%18.7%净利润(百万元)-71971101011681334(+/-%)---1468.3%4.0%15.6%14.2%每股收益（元）-0.070.960.991.151.31EBITMargin-300.7%21.0%21.5%21.3%20.1%净资产收益率（ROE）-4.3%34.6%28.0%25.7%23.8%市盈率（PE）-315.223.022.119.216.8EV/EBITDA-17.117.820.217.816.7市净率（PB）13.637.986.194.923.99资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024H1 归母净利润同比下滑 57%。FY2024H1，公司实现营收 27.95 亿元，同比增长 34.38%，其中直播电商业务实现收入24.11 亿元/+36.56%，占比 86.3%/+1.4pct，其中自营产品收入约 19 亿元，占比约 78.8%；实现归母净利润 2.49 亿元，同比下滑 57.44%；剔除股权激励费用（2.46 亿元）后，公司实现经调整净利润 5.09亿元，同比下滑 15.39%。图1：东方甄选上半年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：东方甄选上半年度净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理收 入 结 构 切 换 及 费 用 投 入 增 加 ， 利 润 率 走 低 。 2024H1 ， 公 司 归 母 净 利 率8.92%/-19.22pct。整体毛利率 39.1%/-8.1pct，其中自营产品及直播电商业务毛利率32.9%/-9.6pct 、 大 学 教 育 业 务 毛 利 率 77.6%/+3.9pct 、 机 构 客 户 业 务 毛 利 率88.8%/+9.6pct，自营及电商业务收入结构占比提升致毛利率走低，自营产品总营收占比提升也带动电商业务整体下行。销售及营销费用率 20.0%/+9.1pct，系直播员工成本增加所致。管理费用率 5.1%/+2.12pct，主因股权激励支出。图3：东方甄选上半年度归母净利率及毛利率（单位：亿元、%） 图4：东方甄选上半年度销售、管理费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理剥离教育业务&向控股股东定向增发，未来聚焦主业发展。2023 年 11 月 22 日，东方甄选公告拟将旗下教育业务以 15