环保及公用事业行业智慧能源系列专题报告(八)-核电行业深度：六重因素催化，助力核电价值再发现

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2024 年 01 月 25 日 推荐（维持） 智慧能源系列专题报告（八） 周期/环保及公用事业 本篇报告旨在从装机、电价、电量、成本、现金流、估值六个维度入手，对中国核电与中国广核进行分析，挖掘核电企业的成长空间和投资价值。 ❑ 核电高速核准节奏不改，装机量有望稳定增长。2023 年，我国共核准建设 10台核电机组，维持 2022 年的高核准量。其中，中国核电与中国广核各获批 4台机组，未来装机增长空间较大。截至目前，中国核电控股在建及核准待建机组 15 台，装机容量 1756.5 万千瓦，全部投产后，公司装机容量较当前将有 74.0%的提升。中国广核在建及核准待建机组 11 台，装机容量 1324.6 万千瓦，全部投产后，公司装机容量较当前将有 43.3%的提升。 ❑ 市场化交易电价波动带来的影响有限。核电大部分电站均执行计划电价，且部分地区有超额收益回收机制，因此尽管市场化交易占比近一半，但市场电结算价格和计划电价差异不大。若市场化电量占比不变，测算 2024 年江苏市场化交易均价下浮导致的业绩变动占中国核电 2023 年预期归母净利润的比重为-2.2%；2024 年广东市场化交易均价下浮导致的业绩变动占中国广核2023 年预期归母净利润的比重为-1.5%；其余地区核电基本按照计划电价上网。若市场化电量占比增长，以量补价，则市场化电价波动的影响将进一步降低。综合来看，市场化交易电价波动对于核电公司的影响较为有限。 ❑ 国家及地方层面接连出台优先上网政策，核电消纳有保障。核电的消纳顺序优先于火电，近几年一直保持较高的利用小时数。2017 年，国家发改委、国家能源局确定核电保障性消纳的基本原则为“确保安全、优先上网 、保障电量、平衡利益”。2019 年，国家发改委进一步提出核电机组发电量纳入优先发电计划。主要核电机组所在省份为浙江、江苏、福建、广东等经济大省，近年来用电增速较快，叠加当地政府出台优先上网政策，核电消纳有保障。 ❑ 核电成本受铀价波动影响较小，自由现金流稳中向好。核电公司营业成本结构较为稳定，铀燃料成本占比约 10%，且通过签订长协稳定原材料采购价格，短期铀价波动对公司影响较小。同时，公司通过降本增效可以很大程度弥补原材料价格上涨带来的影响。现金流方面，测算中国核电的资本开支将于 2027年达到峰值，分红具备提升潜力，且自由现金流将于 2029 年回正，内生增长可以更好形成自驱力。中国广核自由现金流始终为正，近几年还有集团电站注入的预期，2024-2030 年每年的核电资本开支预计会保持增长态势。 ❑ DCF 视角下，核电长期盈利增长可观。核电商业模式类似水电，折旧结束后将持续贡献丰厚利润。通过计算各电站的现金流对核电企业进行估值，测算中国核电的远期股权价值为 2292.49 亿元，较当前有 47.3%的增长空间；中国广核的远期股权价值为 2487.70 亿元，较当前有 38.0%的增长空间。 ❑ 投资建议。核电高速核准节奏不改，装机量有望稳定增长；市场化交易电价波动带来的业绩影响有限，多省出台政策保障核电消纳；核电成本受铀价波动的影响较小，自由现金流稳中向好；分红稳定+偏低估值，彰显较高投资性价比。推荐在建核电装机规模较大，积极开展降本增效行动，股权激励体系完善的中国核电，建议关注中国广核。 ❑ 风险提示：核电机组安全稳定运行风险、审批进度不及预期、项目建设不及预期、电价下行风险等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 226 4.5 总市值（十亿元） 3084.3 4.3 流通市值（十亿元） 2758.8 4.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.9 -12.6 -7.3 相对表现 -5.1 1.3 14.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《公用事业 2024 年度策略报告：电改引领价值重估，能源转型火力全开》2023-12-01 2、《智慧能源系列专题报告（七）：水电资产梳理——量价兼具弹性，优质水电成长逻辑顺畅》2023-10-10 3、《智慧能源系列电力专题报告（六）：从电价上涨&机组延寿假设，看 水 电 核 电 价 值 增 长 潜 力 》2023-09-13 宋盈盈 S1090520080001 songyingying@cmschina.com.cn -30-20-10010Jan/23May/23Sep/23Dec/23(%)环保及公用事业沪深300核电行业深度：六重因素催化，助力核电价值再发现 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 装机：高速核准节奏不改，装机量有望稳定增长 ...................................... 4 二、 电价：市场化交易电价波动带来的影响有限 ............................................. 8 三、 电量：多省出台优先上网政策，核电消纳有保障 .................................... 11 四、 成本：核电成本受铀价波动影响较小，降费增效正当时 ......................... 13 五、 现金流：资本开支持续增长，核电自由现金流稳中向好 ......................... 15 六、 估值：DCF 视角下，核电长期盈利增长可观 .......................................... 17 1、核电商业模式类似水电，盈利具备可观提升空间 ....................................... 17 2、分红稳定+偏低估值，投资性价比较高........................................................ 18 3、投资建议 ..................................................................................................... 19 七、 风险提示 .................................................................................................. 20 图表目录 图 1：我国历年核准核电机组数量（台） ........................................................... 4 图 2：中国核电在运核电装机容量（万千瓦）及同比增速预测 .......................... 5 图 3：中国广核在运核电装机容量（万千瓦）及同比增速预测 .......................... 7 图 4：中国核电市场化交易电量（亿千瓦时）及占比 ........................................ 8 图 5：中国广核市场化交易