银行业：2024年流动性预测 如何看降准空间和M2增速？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年01月25日2024年流动性预测如何看降准空间和M2增速？行业研究 · 行业快评 银行业投资评级：买入（维持评级）证券分析师：王剑证券分析师：田维韦证券分析师：陈俊良021-60875165021-60875161021-60933163wangjian@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cnS0980518070002S0980520030002S0980519010001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容M2派生和流通01预计2024年M2增速8.7%02基础货币缺口大，预计降准两次03风险提示04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø根据MV=PY，合理的M2增长（实体部门派生）必须能够满足经济增长、资产价格合理上涨以及货币深化等多种需求，即： M2增速=名义GDP增速+名义资产因素+扰动项M2和实体经济关系3图：M2、社融和名义GDP走势资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理 实体部门（居民和非金融企业）政府部门银行非银金融部门贷款债券财政净支出非标和债券金融投资金融投资企事业单位存款个人存款M0实体部门货基非金融部门购买银行发行的债券/股票 M2构成不计入M2的其他存款（如可转让存款）金融投资（不包括货基）M2派生渠道和流通M2最终持有的主体结售汇M2派生渠道（实体部门，政府部门）M2派生渠道（非银部门）非银存款（包括购买的货基，忽略不计入M2的非银存款）M2派生和流通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø实体部门资金来源：总量充裕，主要是财政和贷款同比大幅多增，企业债券少增。Ø实体部门资金去向：居民存款高增且定期化趋势明显；金融投资下降。M2供给充裕，但流通循环不畅5资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：前11月实体部门资金来源和去向请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø提升M2资金活跃度是关键。根据MV=PY，货币供给M充裕，为什么经济复苏缓慢？因为V（货币流通速度）出现了明显下降，也就是说M2资金的流通效率下降了。ØM2 增速平稳、M1 增速走低印证了货币供应量并非主要矛盾。M2供给充裕，但流通循环不畅6资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07M0单位活期存款单位定期存款个人存款非银存款非存货基(5.00)0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/08中国:M1:同比中国:M2:同比M2（剔除非银存款）：同比资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：M2结构图：M1和M2增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容实体部门资金来源主要包括：Ø银行贷款融资：银行向个人和企业发放的贷款，我们用社融项下人民币贷款（加回核销和ABS）。Ø发行企业债券融资：包括银行自营和非银金融金融机构购买的企业债券。需要注意的是并不包括直接融资部分，考虑到数据的可获得性，无法精确统计直接融资部分，因此我们直接用社融项下的“企业债券”（会有误差）。Ø非标融资：包括银行自营和非银金融机构购买非标资产。同理，也不包括直接融资部分，考虑数据的可获得性，我们直接用社融项下的“委托贷款+信托贷款” （会有误差） 。Ø财政净支出：近年来都是财政赤字，财政向社会投放资金。如果财政净支出为负值，则代表社会通过缴税等方式上缴了资金。由于财政收支统计涵盖了实体部门和金融部门，但由于数据的可得性，我们暂时全部算成实体部门（会有误差）。Ø结售汇：采用“银行代客结售汇差额”。实体部门资金分析指标处理7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø实体部门资金去向，不考虑资金流向具体过程，仅考虑实体部门融到资金后最终的呈现形式。实体部门资金去向主要包括：•以存款的形式放在银行。•取现后以现金的形式拿在手上，存款转换为M0。•金融投资，比如存款转入证券投资账户进行股票或债券的二级市场投资（不包括一级市场投资，因为这就属于实体部门内部的资金流动），或者申购基金、券商资管产品等资管产品，然后进行证券投资（同样不包括一级市场投资部分），则是居民和企业存款转换为非银金融机构存款(资管产品在银行的存款也计入非银存款)。当然，居民和企业也可以净赎回金融投资，则非银金融机构存款转变为居民和企业的存款。实体部门资金分析指标处理8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容M2派生和流通01预计2024年M2增速8.7%02基础货币缺口大，预计降准两次03风险提示04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10Ø中央经济工作会议指出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能” 。按照前述分析，预计提升货币流通速度（V）是关键。Ø根据国信证券固收宏观组预测，2024年名义GDP增速约为6.5%。考虑到M2和名义GDP增速不可能完全匹配，偏离度我们选取2013-2022年十年偏差均值约2.2%，得到2024年M2增速约为8.7%，对应新增M2为25.4万亿元，同比少增约4000亿元。 M2增速与名义GDP增速相匹配请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容谁加杠杆？（即M2派生主体是谁？）11资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理政府部门加杠杆居民加杠杆or企业加杠杆Ø从地产周期到政府主导投资，从居民加杠杆到政府加杠杆。Ø房地产进入新的周期，信用驱动因子也将发生改变。Ø直接通过政府债券、PSL投放配合“三大工程”（城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设和保障房）。图：M2派生途径请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容实际财政赤字率有望保持在3.8%12Ø目前地方政府加杠杆的空间有限，中央政府需要接替地方政府成为财政加杠杆的主体。很有可能突破3%的目标赤字，也可以通过特别国债的方式。预计全年时间赤字率3.8%，对应的 2024 年赤字规模约 5.1 万亿元。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：一般公共预算和政府性基金净支出规模图：