1月降准点评：量松价稳的政策逻辑

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2024 年 1 月 24 日 点评报告 ——1 月降准点评 事件： 1 月 24 日，央行宣布将于 2 月 5 日下调存款准备金 0.5 个百分点，向市场提供流动性 1 万亿。与此同时，25 日开启定向降息，下调支农支小再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点，从 2%下调至 1.75%。 核心观点： √ 历史上看，春节前降准并不多见。梳理 2010 年以来，央行历次降准的时间可以看到，春节前降准比较罕见，仅在 2015 年、2019 年与 2020 年发生。其中，2020 年是出于抗疫目的，2019 年为了置换当时到期的 MLF，而在 2015年，降准还是央行投放中长期流动性的主要渠道。因此，结合本月 MLF 平价超量续作综合来看，此次降准是在流动性整体宽松情形下的一次超额补充，0.5个百分点的单次降准幅度也超过了近年来 25BP/次的惯常操作，说明此次降准无论是时间上，还是规模上都超出了市场预期。 √ 推测此次降准与定向降息背后的几点考虑： 1.为新一轮政府债发行做准备。去年 8 月后，政府债的集中发行使得资金面快速收紧。但随着 MLF 的超额投放与政府债发行暂缓，银行间流动性重新充裕，资金价格出现明显回落。但从经济基本面来看，有效需求不足、预期偏弱等问题仍然突出，需要政府进一步发力，扭转需求不足的问题。据媒体披露，近期部分地区开始谋划筹备超长期特别国债项目，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域，规模约 1 万亿元，预示着新一轮长期建设国债已进入筹划期。此次降准，可能是为节后财政再度发力做准备，走在新一轮政府债发行的前面。 2.为信贷投放“稳总量、调结构”做准备。作为传统信贷大月，年初银行通常面临较大的流动性压力，今年情况同样如此：一方面，12 月央行净投放了3500亿PSL，该工具在支持三大工程的同时，也将通过杠杆效应增加对基础货币的消耗；另一方面，央行新成立信贷市场司，旨在推动信贷资源进入“五大重点领域”。根据潘行长的表述-“下一步，将继续发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强工具创新”，再结合 12 月 PSL 天量投放与 5000 亿的已批额度，推测今年结构性政策工具有重新发力的可能，需要补充银行长期流动性进行支持。 √ 定向降息取代全面降息，主要是出于支持重点领域发展的目的，并不代表货币政策进一步宽松。在此次降准落地前，市场就降息的预期明显强于降准，但实际结果是：1 月，政策利率（OMO 与 MLF）“按兵不动”、降准反而“捷足先登”。在此次宣布降准的同时，央行决定于次日下调支农支小再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点。以定向降息取代全面降息，一方面说明在流动性陷阱的环境下，降息并非当前政策的首选；另一方面，则体现出货币政策对特定领域 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 量松价稳的政策逻辑 敬请阅读末页的重要说明 2 的金融支持。 √ 防通缩是“量松价稳”政策变化的逻辑基础。现代货币政策的首要目标是保持“币值稳定”，但当前“低通胀”风险加剧，GDP 平减指数连续三个季度录得负值，持续下去，经济恐陷入“债务-通缩螺旋”，“低通胀”将对企业利润、居民收入，以及就业等产生负反馈影响。因此，稳定国内价格形势将是今年货币政策的首要目标。 借鉴 1998-2000 年的治理经验，货币政策并非完成该任务的首要选择，财政政策与产业政策更应该发挥主力作用，货币政策的重心在于防止“信用收缩”。因此，今年中央经济工作会议将货币政策的中介目标调整为“社融与 M2 增速要与经济增长和价格水平预期目标相匹配”。为达成新目标，数量型工具比价格型工具更加重要：一方面，数量型工具可以打破实体经济利率钝化产生的不利影响，通过对特定领域进行资金支持，改善市场主体收入/盈利预期；另一方面，货币量的增加可能提高市场通胀预期，压低真实利率，实现防通缩的目的。 结论与市场影响 此次降准无论是时间上、还是幅度上，都具有超预期性，推测是年后财政发力与准财政工具加力的前兆。对于债市而言，一方面降准释放的万亿流动性保证跨年期间资金面的安全，对短期利率形成支撑；但另一方面，债券供给的集中释放或将对长端利率形成压力，收益率曲线有“熊陡”的可能。对于权益而言，降准以及背后透露出的财政动力，有助于改善当前过度悲观的市场预期，但具体效果还需跟踪评估。 风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 表 1：近期地方政府涉及超长期特别国债相关会议 地区 时间 会议/文件 相关内容 浙江 2023/12/20 《浙江关于进一步推动经济高质量发展的若干政策(征求意见稿)》 向上争取资金支持。争取地方政府专项债券、增发国债、超长期特别国债等资金对重大项目的支持，争取中央预算内投资不少于 60 亿元，全省投放政策性开发性银行中长期项目贷款 1600 亿元左右。 河北石家庄赵县 2023/12/29 县政府会议 做好全县增发国债项目建设和超长期特别国债重大项目谋划申报工作进行安排部署。 安徽淮南 2024/1/2 市委经济工作会议 要抢抓机遇多争取，聚焦超长期特别国债和专项债、金融改革创新以及减税降费等方面的政策，深入研究、认真谋划，全面做好政策争取、实施和落地工作 河北沧州东光县 2024/1/2 县发展和改革局会议 传达了省发改委《关于提前做好超长期特别国债重大项目谋划储备有关工作的通知》精神，并提到“发改局已梳理 16 个超长期国债项目，总投资 13.36 亿元，其中已完成审批手续的项目共 8 个，总投资 9.66亿元；谋划项目 8 个，总投资 3.7 亿元”。 内蒙古 2024/1/3 内蒙古自治区经济工作会议 推动产业结构优化升级;要瞄准保障提档，统筹用好今年增发国债、中央预算内投资、地方政府专项债券、超长期特别国债，全力做好项目储备和资金争取工作 石家庄藁城区 2024/1/9 区发展和改革局会议 在项目资金争引上下真功、求突破。围绕省市重点项目、万亿国债，特别是当前超长期特别国债项目，积极向上沟通协调，组织专班推进，确保争取更多项目资金落地落实。 河南商丘 2024/1/15 经济运行和重大项目调度会 要抓好项目谋划，紧盯地方政府专项债、超长期特别国债、中央预算内投资等资金投放领域，前瞻性谋划储备一批投资前景广、效益好、带动性强、契合商丘发展实际的大项目、好项目。 河北衡水滨湖新区 2024/1/16 党工委（扩大）会议 传达《关于提前做好超长期特别国债重大项目谋划储备有关工作的通知》等，集中研究 2024 年新区项目谋划工作。 资料来源：Wind，招商证券 表 2：2024 年一季度地方债发行计划（截至 1 月 21 日，单位：亿元） 地区 1 月 2 月 3 月 一季