休闲食品行业：旺季将至，分歧何在？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 深度分析|休闲食品 证券研究报告 [Table_Title] 休闲食品行业 旺季将至，分歧何在？ [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 复盘：零食板块兴起之因？2022 年 4 月以来，零食板块借助其弱周期属性及渠道变革红利逐步获得市场关注，其中以盐津铺子、劲仔食品和甘源食品为代表的成长公司跑出明显超额，其中 2022 年伴随新兴渠道渗透率快速提升，零食迎来 beta 行情；2023 年渠道变革认知强化，食饮板块弱势下三家零食公司迎来业绩兑现期。究其本质，渠道变革带来的“流量蛋糕再分配”为此轮零食公司成长的核心驱动力。2024年我们认为除了“延续的渠道 beta 红利及部分新品渗透”外，还需重点关注“供应链提效下的 alpha 机遇”，前者“追趋势”后者“拼认知”，从节奏上看我们认为 Q1 或为两者共振的较佳窗口期，下半年或随着 beta 的弱化而走出个股分化行情。 ⚫ 当下：如何把握“旺季窗口”？（1）布局春节：春节错期叠加经销商备货积极，此轮春节有望迎来零食较佳布局窗口期；结构上看，下沉市场和中西部或呈现旺季更旺；价格带看，平价礼盒或成主流，组合模式使得不同渠道价格敏感度相对较低；（2）布局 Q1：零食 Q1 收入占比位居食品饮料板块前列，其中礼赠场景偏多的公司 Q1 权重更高；新渠道方面，零食量贩在低基数下奠定成长弹性，开店加速或迎业绩超预期；抖音电商，盐津铺子率先受益，三只松鼠后来居上；新产品方面，鹌鹑蛋成为劲仔的第二增长曲线，盐津等公司新品放量可期；成本端，主要原材料普跌，利润弹性或更优。（3）聚焦成长：零食因弱周期属性及渠道和品类变化，我们预计 2024 年业绩达成概率较高。 ⚫ 展望：如何看待市场分歧？拉长时间周期看，我们认为市场对于电商、零食量贩及行业竞争仍存在较多分歧，其本质在于对于“大行业小公司，多品类低壁垒”商业模式的质疑。具体看：（1）电商：竞争加剧下如何看格局？我们认为抖音起量下白牌率先受益，高度分散化市场“性价比品牌”仍有提升空间；（2）零食渠道：抢加盟下如何看空间？ 渠道品牌跑马圈地，规模效应下净利率有提升空间，对上游厂商而言量增优势大于或有的利润扰动。（3）大单品：性价比下如何看壁垒？ 我们认为以零食量贩、抖音为代表的“性价比”渠道起势会倒逼整个产业进行供给侧改革，从格局演变上或会出现短期的白牌繁荣，而后拥有供应链竞争优势的公司会在品牌企业后知后觉下赢得先发优势。 ⚫ 投资建议：自下而上，业绩为先，反转蓄力。推荐盐津铺子和劲仔食品，建议关注甘源食品、洽洽食品、好想你、三只松鼠和良品铺子。 ⚫ 风险提示。宏观环境扰动风险、食品安全等风险、新品不及预期风险、新渠道不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-01-24 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 furong@gf.com.cn 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 请注意，符蓉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 休闲食品行业:新一轮渠道铺货，盐津/甘源/劲仔等有望受益 2023-02-21 [Table_Contacts] 联系人： 胡慧 huhui@gf.com.cn -35%-27%-19%-10%-2%6%01/2303/2305/2307/2309/2311/23休闲食品沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 深度分析|休闲食品 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 盐津铺子 002847.SZ CNY 68.20 2024/01/08 买入 83.66 2.57 3.35 26.54 20.36 18.47 14.91 33.60 30.40 劲仔食品 003000.SZ CNY 12.90 2024/01/12 买入 16.08 0.46 0.64 28.04 20.16 22.12 16.30 15.60 18.10 洽洽食品 002557.SZ CNY 31.37 2023/10/27 买入 43.73 1.73 2.28 18.13 13.76 12.48 9.98 15.54 18.86 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 深度分析|休闲食品 目录索引 一、复盘：零食板块兴起之因？ ......................................................................................... 6 二、当下：如何把握“旺季窗口”？ ...................................................................................... 9 （一）布局春节：礼赠场景恢复，旺季动销来临 ....................................................... 9 （二）布局 Q1：新渠道及新品共振，Q1 业绩弹性可期 ......................................... 12 （三）聚焦成长：量增为先，双升更佳 ................................................................... 17 三、展望：如何看待市场分歧？ ....................................................................................... 18 （一）电商：竞争加剧下如何看格局？ ................................................................... 18 （二）零食渠道：抢加盟下如何