宏观专题：利率“两轨并一轨”怎么并？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2019 年 06 月 02 日 宏观专题 利率“两轨并一轨”怎么并？ 央行 5 月中旬公布的 2019 年一季度货币政策报告明确指出：当前利率市场化改革的一个核心问题是稳妥推进利率“两轨合一轨”。确实，90 年代至今，我国利率市场化已推行 20 多年，但一直只是 “进行时”，距离 “完成时”还在等利率并轨这个“临门一脚”。鉴于此，本报告将结合国际经验和中国实践，分析我国利率并轨的背景、制约、可能路径、潜在影响等焦点问题。 1、什么是利率并轨？央行在 2013 和 2015 年分别放开了贷款利率下限和存款利率上限，但至今我国利率市场仍存在“双轨制”，即：存贷款利率基于基准利率，而市场利率则已市场化。简言之，利率并轨（两轨并一轨）就是引导存贷款利率和货币市场利率的逐渐统一，从而疏通利率传导渠道。 2、为什么要并轨？“两轨制”存在四大弊端，表现为：货币市场利率-债券市场利率-信贷利率的传导存在时滞，宽货币向宽信用传导受阻；融资成本差异较大，小微企业出现融资难融资贵问题；银行尤其是中小行的负债短期化、同业化趋势明显；票据贴现和结构性存款出现套利空间等等。 3、并轨的约束有哪些？利率并轨的最大约束在于商业银行的“两部门决策机制”，同时，存贷考核和管制削弱了银行资产负债管理的自主能力。 4、利率市场化的国际经验：美、欧、英、日的短端基准利率以拆借市场利率为主，中长端基准利率以中长期国债收益率为主；存款利率主要参考短端利率，贷款利率综合拆借市场利率、存款利率、政府债券利率等拟定，并加上一定的风险溢价和期限溢价。 ➢美国：1970-1986 利率市场化改革逐步取消存贷款利率限制，期间利率先升后降，利率市场化后期爆发了储贷危机。 ➢欧洲：德英利率市场化改革历经 14-15 年之久，期间利率先升后降。当前欧元区的基准利率为主要再融资操作利率（MRO），并通过常备融资便利（Standing Facilities）确定利率走廊的上下限。 ➢日本：利率市场化历经 17 年，期间逐步放开国债利率、银行间拆借利率、存贷款利率，利率总体趋势下行，利率市场化之后银行加剧竞争但缺乏风控，最终泡沫破裂导致危机。 5、 如何并轨？五大突破点+四种可能：1）逐步完善利率走廊机制；2）提高公开市场操作利率的引导作用，逐步取消存贷款基准利率；3）提高存贷款利率的市场化程度，寻找更为合适的定价基准（我们给出了四种可行方案）；4）适度放松对存贷款的各种考核约束；5）进一步疏通利率传导渠道。 6、 利率并轨对市场有何影响？基于海外国家利率市场化末期利率总体趋于下行，叠加中短期内包括中国在内的全球经济都趋下行，我们预计，后续利率并轨过程中，我国利率水平总体处于下行通道。 ➢银行：规模管理转向风险管理和差异化服务，风险偏好将明显提升。 ➢企业：从“充分公平”到“马太效应”，融资方式更趋多元化。 ➢个人和机构投资者：短期受益于价格战，长期取决于风控和投资能力。 风险提示：经济失速下滑；金融风险升温；流动性环境超预期收紧。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 何宁 邮箱：hening@gszq.com 相关研究 1、《宏观点评：5 月 PMI 再回线下的 5 大信号》2019-05-31 2、《宏观点评：央行 2019 年一季度货币政策报告的 7大信号》2019-05-19 3、《继续关注四大超预期——2019 年中期宏观展望》2019-05-14 4、《宏观点评：1-4 月新增社融近 10 万亿，钱都去哪了？——兼评 4 月金融数据》2019-05-10 5、《宏观点评：CPI 进入上行通道，PPI 年内高点大概率已现——兼评 4 月通胀》2019-05-09 20993869/36139/20190604 10:06 2019 年 06 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、利率并轨缘起何处？——利率市场化的临门一脚 ............................................................................................ 4 二、为什么要“两轨并一轨”？——两轨制存在四大弊端 ......................................................................................... 7 弊端一：宽货币向宽信用传导受阻..................................................................................................................... 7 弊端二：融资成本存在差异，小微企业出现融资难融资贵问题............................................................................. 8 弊端三：银行负债短期化、同业化..................................................................................................................... 8 弊端四：票据和结构性存款产生套利空间........................................................................................................... 9 三、利率并轨难以一蹴而就——主因两大约束 ...................................................................................................... 9 约束一：商业银行的“两部门决策机制”............................................................................................................. 10 约束二：存贷考核和管制削弱了银行资产负债管理的自主能力........................................................................... 10 四、利率市场化的国际经验 ............................................................................................................................. 11 美国的利率市场化经验 ................................................................