宏观专题：黑天鹅事件频发下存在哪些风险点

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 06 月 03 日 宏观经济 黑天鹅事件频发下存在哪些风险点 。 宏观专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 郑嘉伟（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 zhengjiawei@xsdzq.cn 证书编号 S0280519040001 ⚫ 企业债券违约个数不减，花式违约方式增加。2019 年以来，虽然整体信用环境有所改善，企业债券违约的节奏有所放缓，但是与 2018 年同期相比，违约个数依然不减。花式违约债券数量增加，其中包括技术性违约、提前到期未兑付、本息展期、担保违约、未按时兑付回售款和利息、触发交叉违约、场外兑付、要求持有人撤销回售申请等。违约主体中民企占比较高；从区域性违约风险来看，东北和山西等地由于经济持续下滑，钢铁、煤炭等行业面临着重大的产业结构调整和能源革命，企业违约现象较为集中，但是北京、上海、江苏、浙江等经济发达地区债券违约迅速增加，因此未来债券违约将会降低地域或区域的依赖程度；从违约的行业分布来看，制造业、批发零售和综合类违约数量和规模最高。 ⚫ 股权质押风云再起，整体风险可控。近期随着资本市场的波动加剧，股票质押市值在 5 月中旬触底反弹，目前上升为 4.76 万亿元。大股东股权质押触及平仓市值较高。大股东质押股数呈现逐步上升的趋势；同时 2019 年 2 季度是股权质押集中到期高峰期，届时叠加市场调整，将会重现大股东股权质押触及平仓线。2019 年二季度和四季度是股权质押到期集中期，风险较高，从行业分布来看，股权质押到期的行业主要集中于房地产行业、化工、医药、有色、传媒、电子、计算机等行业，这些行业到期规模较大，风险较高。个股股权质押比例较高的风险较高。根据 wind 筛选出的股权质押风险比较高的前 20 家上市公司，股权质押比例超过 50%以上的为 106 家上市公司，比2018 年底下降了 33 家。但是靠前的个股股权质押比例依然比较高。 ⚫ 宏观杠杆率回升制约了货币政策空间。根据调整后社融/GDP，我国一季度宏观杠杆率回升了 5 个百分点，其中，企业杠杆率回升了 3.1 个百分点；其次居民杠杆率回升 1.1 个百分点；第三，在地方政府大力投入基建，发行地方债放量推动下，政府杠杆率回升 0.7 个百分点。在央行表态要保持社融增速和广义货币增速与 GDP 名义增速相匹配，以实现适度货币增长支持高质量发展。央行更多可能通过定向降准以及 TMLF 加量续作等结构性货币政策，成为货币政策主趋势。 ⚫ 同业存单市场发行萎缩，发行利率提高。包商监管并不完全等同于美国利率市场化进程中储贷危机和日本中小银行倒闭潮。未来中小银行流动性以及银行打破刚兑后金融供给侧结构性改革依然是重点。首先，中小银行流动性并不会受到比较大的冲击。6 月央行将会通过多种方式加大流动性投放，保持银行体系流动性合理充裕，类似 2013 年钱荒并不会再次发生。其次，商业银行打破刚兑，有助于利率市场化改革推进。根据央行通报 5000 万元以上同一大额债权人本息预计平均保障比例在 90%左右，这样将降低了货币基金估值的调整，缓解了货币基金赎回压力，也有助于缓解市场恐慌产生的挤兑风险。第三，金融供给侧结构性改革依然是重点。未来央行将会加大中小银行治理问题的关注，避免中小银行因内部人控制等导致信息披露不完善，大股东通过挪用、违规占用以及其他形式加大了中小银行经营风险。 ⚫ 风险提示：政策转向；外部环境恶化 相关报告 金融经济周期视角下行业轮动投资机会分析——宽信用系列专题研究之五 2019-05-19 利率并轨——临门一脚有多难？——宽信用系列专题研究之四 2019-04-24 贷款需求旺盛，经济有望逐步企稳——2019 年第一季度央行问卷调查点评 2019-03-24 宽信用仍在路上，通胀或难掣肘——2 月份金融数据点评 2019-03-10 金融供给侧结构性改革助力宽信用格局——宽信用系列专题研究之三 2019-03-03 央行创设 CBS 并非中国版 QE——宽信用系列专题研究之二 2019-01-27 穿越黎明前的黑暗：2019 年宽信用路在何方？——宽信用系列专题研究之一 2019-01-25 这次有何不一样？——两次债牛比较分析——宏观专题报告 2019-01-16 2019-06-03 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 债券违约个数不减，花式违约方式增加 ....................................................................................................................... 3 2、 股权质押风云再起，整体风险可控 ............................................................................................................................... 5 3、 宏观杠杆率回升制约了货币政策空间 ........................................................................................................................... 7 4、 同业存单市场发行萎缩，发行利率提高 ....................................................................................................................... 9 5、 大类资产观察（2019.5.27-2019.6.2） ......................................................................................................................... 11 5.1、 股票市场 ............................................................................................................................................................. 11 5.2、 债券市场 ............................................................................................................................................................. 11 5.3、 外汇市