宏观专题分析报告：雪球集中敲入风险，或已明显释放

敬请参阅最后一页特别声明 1 1 月 22 日，IC2409 合约和多个 IM 合约盘中均触及跌停，雪球结构大量触及敲入或是其中一个原因。后续雪球结构对市场还有哪些影响值得关注？集中敲入风险或已明显释放，存量陆续到期平仓压力可能延续至 3 月上旬。 一问：买入雪球结构的意义？相当于卖出障碍看跌期权 雪球结构（Autocallables）本质上是一种奇异期权，2019 年开始在国内逐渐流行，2021 年募集规模开始激增。买入雪球结构相当于卖出了一个障碍看跌期权，票息相当于期权费收入，但是如果发生敲入且到期前始终未能敲出，则到期时需要承担挂钩标的下跌的损失。国内存续雪球结构挂钩标的多为中证 500 和中证 1000 指数。 雪球结构在窄幅震荡行情性价比相对较高。在单边上涨行情会很快敲出，收益可能远不及指数本身的涨幅。在大幅震荡及单边下跌行情，发生敲入的风险较高，一旦发生敲入，就可能面临亏损的情形。历史回溯来看，挂钩中证 500 指数的经典雪球结构，盈利的概率是 78.5%，盈利情形平均存续时间只有 4.8 个月。 二问：雪球结构何时带来负面冲击？敲入未敲出状态下，大量到期 雪球结构存续期内，主要通过对挂钩标的高抛低吸进行对冲。触发敲入前，通常会增加买盘的力量，仅在触发敲入时可能会有少量买盘平仓。雪球结构的大量发行增加了股指期货市场的多头力量，导致股指期货基差贴水一度持续收窄。除非在敲入线密集区附近发生快速暴跌行情，雪球结构触发敲入通常不会对市场带来明显负面冲击。 雪球到期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力。2023 年 8 月以来，2 年前发行的雪球陆续到期，股指期货市场多头平仓的压力逐渐显现，导致基差贴水持续放大。根据测算，存续雪球到期带来的股指期货卖盘压力可能会持续到 3 月上旬。 三问：后续可能的影响？集中敲入风险弱化，到期压力逐渐缓解 雪球结构主要以收益凭证和场外期权的形式存在。二者都属于场外交易，缺少公开数据。根据证券业协会最新发布的场外业务开展数据，估计目前雪球结构存续规模合计约 3274.6 亿元，其中挂钩中证 500 和中证 1000 的雪球规模分别为 2183.1 亿和 1091.5 亿元。中证 500 和中证 1000 雪球后续到期压力主要集中在 2 月到 3 月上旬和 8 月。 目前存续的雪球结构中，集中敲入风险已于 2024 年 1 月 22 日明显释放。中证 500 和中证 1000 雪球 1 月 22 日新增敲入规模估计分别为 513.2 亿元和 288.8 亿元，分别占此前存续未敲入雪球规模的 25.9%和 33.2%。中证 1000 雪球的敲入风险释放更为充分，敲入线在 4700 到 4900 点之间的规模较小。预计后续对市场影响将逐渐弱化。 风险提示 1.测算数据与实际情况可能存在较大差异：场外交易缺少公开数据，本文的测算基于较多假设，可能与实际情况存在较大差异。 宏观经济报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一问：买入雪球结构的意义？相当于卖出障碍看跌期权................................................ 3 二问：雪球结构何时带来负面冲击？敲入未敲出状态下，大量到期...................................... 4 三问：后续可能的影响？集中敲入风险弱化，到期压力逐渐缓解........................................ 5 风险提示........................................................................................ 6 图表目录 图表 1： 直接敲出情形，获得年化票息 ............................................................. 3 图表 2： 先敲入后敲出情形，获得年化票息 ......................................................... 3 图表 3： 未敲入未敲出情形，获得年化票息 ......................................................... 3 图表 4： 敲入未敲出情形，承担指数实际下跌亏损 ................................................... 3 图表 5： 雪球结构对冲示意图 ..................................................................... 4 图表 6： 中证 500 与 IC03 合约年化贴水 ............................................................ 5 图表 7： 中证 1000 与 IM03 合约年化贴水 ........................................................... 5 图表 8： 中证 500 和中证 1000 指数波动率更高 ...................................................... 5 图表 9： IC 和 IM 合约基差贴水幅度更深............................................................ 5 图表 10： 存续中证 500 雪球结构发行时间 .......................................................... 6 图表 11： 存续中证 1000 雪球结构发行时间 ......................................................... 6 图表 12： 中证 500 存续雪球不同点位敲入规模估算 .................................................. 6 图表 13： 中证 1000 存续雪球不同点位敲入规模估算 ................................................. 6 宏观经济报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 1 月 22 日，IC2409 合约和多个 IM 合约盘中均触及跌停，雪球结构大量触及敲入或是其中一个原因。后续雪球结构对市场还有哪些影响值得关注？集中敲入风险或已明显释放，存量陆续到期平仓压力可能延续至 3 月上旬。 一问：买入雪球结构的意义？相当于卖出障碍看跌期权 雪球结构（Autocallables）本质上是一种奇异期权，2019 年开始在国内逐渐流行，2021年募集规模开始激增。买入雪球结构相当于卖出了一个障碍看跌期权，票息相当于期权费