中粮家佳康(1610.HK)2023经营跟踪点评：生猪出栏略超目标，产能增长稳健推进

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 24 Jan 2024 中粮家佳康 COFCO Joycome Foods (1610 HK) 2023 经营跟踪点评：生猪出栏略超目标，产能增长稳健推进 Pig outage exceeded the target slightly, and the production capacity increased steadily [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$1.56 目标价 HK$2.48 HTI ESG 2.5-4.3-4.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$7.15bn / US$0.91bn 日交易额 (3 个月均值) US$2.36mn 发行股票数目 4,582mn 自由流通股 (%) 60% 1 年股价最高最低值 HK$2.66-HK$1.54 注：现价 HK$1.56 为 2024 年 1 月 23 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -13.8% -7.1% -39.8% 绝对值（美元） -13.8% -7.1% -39.7% 相对 MSCI China -5.8% 4.3% -6.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 12,901 13,603 16,041 18,092 (+/-) -2% 5% 18% 13% 净利润 357 -39 471 844 (+/-) -178% n.m. 1308% 79% 全面摊薄 EPS (Rmb) -1.78 -0.03 0.38 0.69 毛利率 3.7% 1.9% 5.3% 6.5% 净资产收益率 30.1% -3.7% 28.8% 33.8% 市盈率 n.a. n.m. 4 2 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：中粮家佳康公布经营快报，2023 年 12 月公司生猪出栏 75.3万头，同比增长 85%，环比增长 79%。当年生猪出栏累计 520 万头，同比增长 27%。2023 年 12 月商品猪销售均价为 13.9 元/kg，同比下降 26%，生鲜猪肉销量为 24.5 千吨，同比减少 0.7 千吨。 2023 生猪出栏量略超目标，产能增长稳健推进。公司 2023 全年生猪出栏 520 万头，略超年初目标。截至 2023 年末，公司养殖产能为 617 万头。近期公司能繁母猪产能较 3Q23 末期的 24 万头左右的水平略有下降，主要系公司为了更高的养殖效率，对能繁母猪进行种群轮换。此外，冬季疫病也存在一些影响。2023 年内公司大力推进养殖产能扩建，对 100 余万头的养殖项目通过了审批，2024 年这些养殖项目将陆续开工，为公司未来养殖规模扩张提供支持。 猪价旺季不旺，产能持续去化。根据调研，2023 年腌腊旺季猪肉消费量有较为明显减少，生猪价格旺季不旺。结合目前生猪供给量大，以及 2023 年国庆及元旦前的猪价表现，我们预计年前的猪价反弹幅度有限、行业或将继续亏损。参考 1H23 能繁母猪存栏量降幅较小，且 1-3Q23 行业投苗量较高，我们预计未来 1-2 个季度生猪供给压力仍然较大。目前看来，能繁母猪产能去化趋势加深，根据行业数据，12 月规模场能繁母猪存栏量环比减少 2.02%，同比减少 5.45%，2023 年 12 月较 1 月能繁减少 5.30%。我们预计2Q24 之后有望出现猪周期的底部拐点。 高端亚麻籽猪肉销售表现亮眼，多种延伸产品正在开发中。近期餐饮整体消费较为低迷，但公司的高端亚麻籽猪肉表现较为亮眼，在 2022 年同比增长超过 100%的基础上，2023 年实现了约 47%的销售增长。公司目前在持续开发以亚麻籽猪肉为原材料的水饺、珍珠肉丸等产品，未来有希望能够更好地满足高端消费需求。 盈利预测与投资建议：由于猪价上涨弱于原本预期，我们预计公司 2023/24/25 年营收分别为 136/160/181 亿元（前值 143/163/181亿），归母净利润分别为-0.4/4.7/8.4 亿元（前值 5.3/10.2/14.1 亿元）。根据行业估值以及公司历史估值水平，给与公司 2024 年 1.4倍 PB，对应目标价 2.48 港元（前值 2.39 基于 2024 年 10 倍 PE，目前行业处于亏损阶段 PB 估值更为合理，1RMB = 1.08HKD），维持“优于大市”评级。 风险提示：生猪价格波动，生猪病疫反复，饲料价格波动。 PE 宋琦 Qi Song 闻宏伟 Hongwei Wen q.song@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaJan-23May-23Sep-23Jan-24Volume 24 Jan 2024 2 [Table_header2] 中粮家佳康 (1610 HK) 维持优于大市 表格 1 行业内可比公司估值情况 证券代码 可比公司 2024 年 P/B 002385.sz 大北农 1.85 002714.sz 牧原股份 2.52 300498.sz 温氏股份 3.18 行业平均 2.52 1610.HK 中粮家佳康 0.97 资料来源：wind，HTI，收盘价为 2024 年 1 月 22 日收盘价 24 Jan 2024 3 [Table_header2] 中粮家佳康 (1610 HK) 维持优于大市 表格 2 财务报表分析及盈利预测 资产负债表 （百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 利润表 （百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 62 -185 134 691 营业收入 12901 13603 16041 18092 应收款项 211 224 264 297 营业成本 12425 13349 15186 16912 存货净额 208 253 287 320 营业税金及附加 -166 -175 -206 -232 其他流动资产 579 473 5