绿城中国(3900.HK)港股公司首次覆盖报告：自投代建双核驱动，品质龙头逆势攀升

房地产/房地产开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 绿城中国（03900.HK） 2024 年 01 月 22 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/1/19 当前股价(港元) 6.120 一年最高最低(港元) 13.340/5.960 总市值(亿港元) 154.96 流通市值(亿港元) 154.96 总股本(亿股) 25.32 流通港股(亿股) 25.32 近 3 个月换手率(%) 20.08 股价走势图 数据来源：聚源 自投代建双核驱动，品质龙头逆势攀升 ——港股公司首次覆盖报告 齐东（分析师） qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002  自投代建双核驱动，品质龙头逆势攀升，给予“买入”评级 绿城中国拥有国资股东优势，自投代建业务齐头并进，规模和利润双向促进业绩增长；聚焦高能级城市，土地储备充足，品质与成本兼顾；融资成本不断降低，债务结构健康合理，未来利润空间大，现金流稳定。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 39.03、44.57 和 53.44 亿元，对应 EPS 为 1.54、1.76、2.11 元，当前股价对应 PE 为 3.6、3.2、2.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  销售排名逆势提升，土储拿地稳健积极 公司以品质获得客户粘性，销售情况行业领先。2023 年公司实现销售面积 1547万方，销售金额 3011 亿元，同比分别增长 12.1%和 0.3%，销售规模逆势增长。公司持续保持良好的拿地积极性，投资往杭州等高能级城市倾斜，2023H1 公司获取项目可售货值达 571 亿元，平均权益比达 79%，2022 年和 2023H1 在杭州拿地金额占比分别达 61%和 53%。截至 2023 年上半年末，公司货值 7495 亿元，一二线货值占比提升至 79%，长三角货值占比 52%。  利润维持增长，融资成本连续下降 2023H1 受结转规模下降影响，公司实现营业收入 573.2 亿元，同比下降 11.9%；得益于结转项目权益比提升，实现归母净利润 25.5 亿元，同比增长 51.2%。自中交集团入股绿城中国后，公司融资成本持续降低，2023H1 加权平均融资成本下降至 4.4%，与行业龙头国央企基本持平；公司融资渠道通畅，2023H1 发行境内债券 78 亿元，现金短债比 2.2，剔预资产负债率为 71.8%，净负债率 70.2%。  品质赋能净利空间，降本增效收入可期 公司的品牌价值创造出更高的溢价空间，带来更快的去化速度。在行业下行期，公司可凭借品牌效应保持稳定的利润空间以及更快的去化速度。同时公司三费持续下行，降本效果明显，标准化建筑流程后，效率显著提升。公司战略上降本增效以及合理的股权激励策略，赋予绿城充裕的利润增长空间，降本增效收入可期。  风险提示：政策支持不及预期、行业销售恢复不及预期、公司融资不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 100,240 127,153 163,392 193,619 217,822 YOY(%) 52.4 26.8 28.5 18.5 12.5 净利润(百万元) 4,469 2,756 3,903 4,457 5,344 YOY(%) 17.7 (38.3) 41.6 14.2 19.9 毛利率(%) 18.1 17.3 17.9 19.1 19.8 净利率(%) 7.6 6.9 7.2 7.6 8.0 ROE(%) 12.9 7.7 10.6 11.9 14.2 EPS(摊薄/元) 1.77 1.09 1.54 1.76 2.11 P/E(倍) 3.2 5.1 3.6 3.2 2.6 P/B(倍) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 数据来源：聚源、开源证券研究所（股价截至 2024 年 1 月 19 日，汇率 1 港币=0.91 人民币） -64%-48%-32%-16%0%16%2023-012023-052023-092024-01绿城中国恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 行业龙头砥砺前行，品质标杆未来可期................................................................................................................................. 4 2、 销售排名逆势提升，开发效率行业领先................................................................................................................................. 6 2.1、 销售数据同比增长，现金回款能力优秀 ...................................................................................................................... 6 2.2、 代建业务表现强势，有望成为利润增长驱动力 .......................................................................................................... 8 3、 拿地深耕高能级城市，长三角土储占比过半 ....................................................................................................................... 10 3.1、 投资深耕杭州大本营，新获取项目利润可期 ............................................................................................................ 10 3.2、 土储聚焦核心城市，权益比不断提升 ........................................................................................................................ 12 4、 核心净利维持高增，融资成本连续下降............................................................................................................................... 14 4.1、 核心净利维持高增，营收表现持续强