中国宏桥(01378.HK)铝材料领军企业，产品高端化-电解铝高景气开启新征程

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 01 月 22 日 中国宏桥（01378.HK） 铝材料领军企业，产品高端化&电解铝高景气开启新征程 公司一体化生产优势显著，资源禀赋+延伸产业链布局增厚利润空间。公司是集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧、铝母线、高精铝板带箔、再生铝于一体的铝全产业链特大型企业，拥有多元产品结构。公司深耕电解铝行业数十年，具有丰富的行业经验和优秀的管理团队。海外收入占比持续提高，持续拓宽市场布局。截至 2023 年一季度，公司间接拥有铝土矿 5000 万吨，直接拥有电解铝年产能 646 万吨，氧化铝年产能 1950 万吨，其中包括印尼 200 万吨，铝合金加工 117 万吨及再生铝 70 万吨，是全球特大型铝行业生产企业和全球领先的铝产品制造商。 全产业链近 80%原材料自给，降本增效优势逐渐凸显。公司作为铝行业龙头企业，积极向上布局几内亚铝土矿资源，逐渐提高氧化铝自给率，降本增效效果逐渐凸显。另外，公司继续向下延伸汽车轻量化、新能源一体化铝合金产品，不断丰富产业集群。电解铝作为公司支柱产品，2022 年营收占比超 70%。并且于 2019 年，公司与云南省文山州签订 203 万吨电解铝产能转移规划，2022 年已完成 100 万吨的转移，未来伴随云南省红河绿色低碳示范项目建设完成，公司将完成更多电解铝产能的转移，借助云南绿色水电成本更低优势，公司电解铝产品有望进一步实现利润率的提升。 国内电解铝供给刚性已逐步显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。1）供给端，国家为优化电解铝存量资源配置，2018 年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，自此之后，全国电解铝产能增速逐渐趋缓。截至 2023 年 10 月，国内电解铝开工产能为4207.3 万吨，逐渐逼近 4500 万吨产能天花板。分地区看，山东、新疆和云南电解铝产能分别为 714/654/586 万吨，其三地产能之和占比达51.1%，由此可以看出，伴随 2020 年以来双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝生产基地已从山东、河南等以煤电为主的省份逐渐向云南、新疆等绿色水电及自备电发达的省份转移，北铝南移成为必然趋势。2）需求端，2022 年建筑、交通运输、电力分别占据了电解铝总消费量的 25%、25%和 13%，下游需求结构正逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。 投资建议：谨慎假设 2023-2025 年电解铝和氧化铝价格均为 1.9 万元/吨和2950 元/吨。当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。另外，作为港股，具有明显低估值优势，预计 2023-2025 年公司归母净利 98/113/130 亿元，对应 PE为 5.1/4.4/3.8 倍，较同行处于偏低水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险，成本假设及测算误差风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 114,491 131,699 136,763 139,989 141,204 增长率 yoy（%） 32.9 15.0 3.8 2.4 0.9 归母净利润（百万元） 16,073 8,702 9,826 11,284 13,027 增长率 yoy（%） 53.1 -45.9 12.9 14.8 15.4 EPS 最新摊薄（元/股） 1.70 0.92 1.04 1.19 1.37 净资产收益率（%） 18.2 10.2 9.0 9.5 9.8 P/E（倍） 3.1 5.7 5.1 4.4 3.8 P/B（倍） 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 1 月 22 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 铝 1 月 22 日收盘价(港元) 5.28 总市值(百万港元) 50,030.84 总股本(百万股) 9,475.54 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 19.56 股价走势 作者 分析师 王琪 执业证书编号：S0680521030003 邮箱：wangqi3538@gszq.com 分析师 马越 执业证书编号：S0680523100002 邮箱：mayue@gszq.com 研究助理 魏雪 执业证书编号：S0680121120017 邮箱：weixue@gszq.com 相关研究 -48%-32%-16%0%16%2023-012023-052023-092024-01中国宏桥恒生指数 2024 年 01 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 103528 87568 112795 124684 145506 营业收入 114491 131699 136763 139989 141204 现金 49227 27385 56051 62272 88562 营业成本 84038 113460 112434 114324 113825 应收票据及应收账款 19203 10184 20333 10904 20604 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 526 598 625 658 654 预付账款 10768 10052 11568 10562 11761 管理费用 5708 5934 5858 6320 5959 存货 22705 37268 22163 38267 21899 研发费用 851 986 1020 1046 1054 其他流动资产 1625 2679 2679 2679 2679 财务费用 3626 3020 3212 2267 1939 非流动资产 84892 98174 95623 91317 85363 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 397 767 1099 其他收益 3707 3929 3370 3427 3608 固定资产 63442 68060 64950 60197 53901 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 33 34 39 40 42 投资净收益 62 503 397 369 333 其他非流动资产 21417 30080 30237 30314 30321 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 188421 185742 208418 216001 230868 营业利润 26382 14767 17381 1