美国财政研究系列报告之四：为何美国财政扩张不再探讨挤出私人投资

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2024 年 01 月 20 日 为何美国财政扩张不再探讨挤出私人投资 ——美国财政研究系列报告之四 核心观点 拜登政府本轮财政扩张尚未见到对私人投资的显著挤出，结构上对制造业私人投资存在一定带动作用，同时美国官方长期以来使用的经济模型分析认为，财政赤字扩张短期内对私人投资挤出作用有限，在中长期挤出明显。这使得美国本轮财政扩张过程中来自市场与官方在私人投资挤出方面的质疑声音较为少见，拜登政府继续保持积极财政政策的阻力减小。我们认为，2024 年，美国财政扩张对私人投资的挤出仍有对冲因素或使其不会显性化，私人储蓄、外资流入和通胀水平是重点观测变量。但中长期来看，若财政政策持续性扩张，则对私人投资的挤出或将显著出现。在财政扩张支出结构上，当前美国政府重视基础设施等对美国长期经济潜在增速有支撑作用的领域，这将有助于延长其财政扩张的持续时间。 ❑ 短期看，美国财政扩张对私人投资的挤出并不显著 财政扩张的挤出效应是指政府赤字扩张对私人投资产生的抑制作用。从数据上来看，当前拜登政府财政扩张对私人投资未显著挤出，结构上对制造业投资有一定挤入作用，这也许是拜登政府在推行积极财政过程中阻力相对较小的原因之一。基于美国国会预算办公室（CBO）相关经济模型的评估分析，财政扩张短期内对私人投资的挤出较为有限，中长期持续的赤字扩张则会有较大挤出，结合当前私人投资数据较为稳健的表现，这或许是当前美国官方也罕见讨论财政扩张挤出私人投资的原因之一。 从美国历史上看，财政政策扩张大部分是基于逆周期政策需要，在此情形下，由于经济内生动力不足，私人投资意愿较弱，利率水平的变化在前期对私人投资反而有一定的带动作用，随着财政扩张持续时间的推进，挤出效应才逐步显现。 ❑ 中长期看，美国持续的财政扩张最终均具有一定挤出效应 基于我们梳理的美国 1930-2021 年间八轮财政扩张历史，持续时间较长（4-5 年）的情形共五次，均表现为财政扩张初期对私人投资有不同程度的带动作用，但随着持续时间的延长，美国财政赤字对私人投资挤出的负作用随着持续时间的积累而显现，最终出现一定的挤出效应。据 CBO 的分析认为，从长远来看，联邦预算赤字扩张过程中，私人储蓄增加和外资流入并不能完全对冲财政扩张带来的挤出影响，因此长期来看挤出影响较难避免。 我们认为，若此轮美国财政扩张持续至中长期，则挤出私人投资的可能性将加大，一方面，总储蓄的减少不断积累，将使得财政扩张对私人投资的挤出效应逐步显现化；另一方面，非常规情况下，若美国财政将财政资金定向、大规模补贴给居民和企业部门，该种情形下财政刺激可能对美国通胀产生明显的拉动作用，导致利率上行挤出私人投资。 ❑ 美国财政扩张会否挤出私人投资的两大机制及观测变量 财政扩张挤出私人投资通过两大机制实现，一是储蓄-利率-私人投资，二是通胀-利率-私人投资。总储蓄和通胀的变化是观测财政扩张会否挤出私人投资的观测变量。若总储蓄下行较快、通胀抬升过高，则财政扩张对私人投资的挤出效应将增强。结合当前情况及拜登政府财政扩张支出的方向上来看，我们预计短期内总储蓄仍有私人储蓄和外资流入支撑，通胀水平或难有超预期表现，因此对私人投资的挤出较为有限。此外，若私人投资意愿偏弱，则财政赤字扩张推升利率过程中对私人投资的挤出程度将降低。 ❑ 美国历史上如何退出财政扩张？ 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：潘高远 执业证书号：S1230523070002 pangaoyuan@stocke.com.cn 相关报告 1 《从工业稳增长到需求消化》 2024.01.17 2 《海外补库在即，关注产业逻辑》 2024.01.14 3 《12 月金融数据：经济需求端仍有修复空间》 2024.01.13 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美国财政政策博弈过程较为复杂，但从历史复盘能对其财政扩张退出规律有一定把握。美国总统在推行财政扩张时，绝大部分都能在一定程度上实现既定目标，在此基础上，由于顾及财政扩张造成的负面影响（如对挤出私人投资、制约长期潜在增速，赤字率被质疑不可持续等负面因素争论显现），美国政府最终会择机着手恢复财政纪律。 对中长期而言，财政持续扩张具有不可持续性则是两党的基本共识，但当短期内若负面影响未充分显现，则财政扩张大概率能持续至其目标实现。在财政扩张结构上，由于共和党和民主党对政府在经济中的定位有根本性区别，因此共和党总统与民主党总统在财政扩张手段上往往差异较大。共和党更倾向使用减税和削减政府支出的组合，民主党总统主要采取的财政扩张组合是运用税收工具的分配功能调整贫富差距，并扩大政府在基础设施等有助于经济增长领域的支出。 我们认为，近两届美国政府，无论是民主党还是共和党政府在财政扩张支出结构上，都重视基础设施等对美国长期经济潜在增速有支撑作用的领域，这将有助于延长其财政扩张的持续时间。因此我们预计美国政府财政扩张未来大概率维持高位缓慢回落态势，难以看到明显退出时点，只有当负面影响凸显或其目标达成后才会退出。 ❑ 风险提示 美国再通胀超预期上行，美国私人储蓄超预期下行。 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 短期看，美国财政扩张对私人投资的挤出并不显著 ............................................................................... 5 1.1 当前拜登政府财政扩张对私人投资未显著挤出，结构上有一定挤入作用 .................................................................. 5 1.2 美国历史上，财政扩张在短期内对私人投资存在挤出效应但并不一定显著 .............................................................. 6 2 中长期看，美国财政扩张具有一定挤出效应 ........................................................................................... 7 2.1 美国历史上，中长期财政扩张挤出效应较为明显 .......................................................................................................... 7 2.2 若此轮美国财政扩张持续至中长期，则挤出私人投资的可能性将加大 ........................................................