腾讯控股(0700.HK)微信生态变现仍有空间，利润增长将持续高于收入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 1 月 19 日 腾讯控股 (700 HK)微信生态变现仍有空间，利润增长将持续高于收入虽 2024 年微信公开课没有向公众开放，但仍看到微信在用户体验、商业变现及技术升级等方面的重要战略方向。重点包括 1）2023 年视频号直播电商GMV 同比增 3 倍，品牌贡献 15%，服饰及食品品类贡献超 50%，2024 年关注个护、家居母婴及家装建材品类扩张；2）微信小游戏月活用户超 4 亿，三线及以下城市用户占比过半，品类从休闲继续扩大至放置 RPG 及卡牌、MMO 等高 ARPU 类别。看到 PC 端小游戏的强商业潜力，将逐步开启商业化变现；3）推出微信 AI 工具助手，进一步提升用户体验。2023 年 4 季度业绩展望：我们通过对腾讯游戏、广告及支付等相关业务的数据追踪，调整 4 季度业绩预测，预计 2023 年 4 季度总收入增 8%至 1560 亿元，对比市场预期增速 9%。其中，预计社交网络增速 4%/游戏增 1%/金融科技增14%/广告增14%。我们认为社交网络增量主要来自小游戏及视频号直播收入，部分仍被其他直播业务调整抵消，我们根据 AppAnnie 游戏流水数据摊销估算本土手游收入约增 3-5%，海外手游受去年 Nikki 上线高基数影响，预计收入增2%。金融科技及 2B 业务中，视频号电商技术服务费同比仍然贡献较大增量，支付业务去年低基数拉动及腾讯云相关业务已完成调整恢复稳定增长。考虑到新游戏上线等营销推广费用提升，我们预计调整后净利润同比增 33%，达到 395 亿元，利润率同比提升 5 个百分点至 25.4%。2024 年展望及估值：我们认为长期腾讯业务呈稳定增长趋势，受业务体量影响，增速或持续放缓，但随着业务稳定性及健康增长的可持续性，以及利润层面的持续优化释放，我们预计未来利润增速将持续好于收入增速。预计2024 年收入增 7%/净利润增速 12%（较原预测下调 2%/8%），按 SOTP 及 20倍 VAS/广告/2B 业务市盈率，目标价从 401 港元下调至 388 港元，现价对应公司 2024 年 14.2 倍市盈率，处于行业平均较低水平，维持买入评级。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 277.60港元 388.00↓+39.8%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)560,118554,552609,757651,791704,224同比增长 (%)16.2-1.010.06.98.0净利润 (百万人民币)123,788115,649154,562172,592196,976每股盈利 (人民币)12.7511.8616.0718.0120.59同比增长 (%)0.5-6.935.412.114.4前EPS预测值 (人民币)16.8419.7621.65调整幅度 (%)-4.6-8.9-4.9市盈率 (倍)20.021.515.914.212.4每股账面净值 (人民币)90.2780.3186.8392.98100.56市账率 (倍)2.833.182.942.752.54股息率 (%)0.50.40.60.70.7个股评级买入1/235/239/231/24-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%700 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)415.0052周低位 (港元)274.00市值 (百万港元)2,585,966.14日均成交量 (百万)24.60年初至今变化 (%)(5.45)200天平均价 (港元)314.74谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 1 月 19 日腾讯控股 (700 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22024 微信公开课 PRO 要点视频号直播电商、小游戏以用户粘性、品类扩张为主，AI 功能加强，继续提升用户体验。视频号：2023 年带货 GMV 同比增 3 倍，供给/订单数增 300%+/244%+，GPM（千次观看成交额）超 900 元。其中，品牌 GMV 贡献 15%，并在平台扶持下高速增长，GMV/品牌数增 226%+/281%+。服饰（36%）和食品（21%）品类订单占比最高，未来与个护美妆、家居母婴、家装建材将为核心发展品类。游戏：平台小游戏累计用户 10 亿+，MAU 4 亿+，其中低线城市用户（三线及以下）占比过半。用户在线时长持续增长，2023 年较 2018 年翻倍。分品类来看，放置 RPG 及卡牌增速较快，策略、回合 RPG、MMO 有较好趋势。此外，将进一步发展有高商业潜力的 PC 平台小游戏，12 月起测试广告投放，逐步覆盖 PC 腾讯视频、新闻及音乐等场景。微信 AI：推出桌面端工具小微助手，包括对话式检索、大模型接入、剪贴板管理等功能。腾讯游戏表现更新预计 2023 年 4 季度游戏收入同比微增 1%我们预计：1）本土游戏收入同比持平，其中手游（含社交分成）增 3%，根据流水摊销，新游《冒险岛：枫之传说》/《合金弹头：觉醒》/《元梦之星》等贡献 17 亿元增量；端游降 5%，新游《无畏契约》/《命运方舟》增量部分抵消《DnF》等老游戏下降（高基数）。 2）海外游戏收入同比增2%，较3季度14%增速放缓，主要受手游《胜利女神》/《幻塔》去年高基数影响。图表 1: 2023 年 4 季度，预计腾讯本土手游收入（流水摊销后，含社交分成）322 亿元，同比增 3%资料来源：Sensor Tower，AppAnnie，交银国际预测 *本土手游收入中包含记在 VAS 收入中的社交分成10.911.511.912.511.65.35.85.55.44.91.31.31.41.41.61.01.41.41.00.81.01.11.41.41.30.31.21.61.711.611.77.811.210.431.133.230.734.432.20.05.010.015.020.025.030.035.040.04Q221Q232Q233Q234Q23E王者荣耀和平精英英雄联盟穿越火线金铲铲之战新游戏其他游戏(十亿人民币)冒险岛：枫之传说 + 合金弹头：觉醒 + 元梦之星 +