宏观动态跟踪报告：如何看待美国降息预期“抢跑”？

宏观动态跟踪报告 如何看待美国降息预期“抢跑”？ 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 海外宏观 2024 年 1 月 18 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  近一个月，市场押注 2024 年美联储降息幅度远超其最新经济预测，且最早或于 3 月开启首次降息。我们倾向于认为，市场在对美联储降息节奏和幅度的判断上可能“犯错”。以下是四类可能的“预期差”：  1、经济慢降温。市场降息预期抢跑或包含了对美国“经济衰退”的押注。但我们认为，相比经济意外走弱，美国经济更可能呈现较强韧性：首先，2023 年四季度美国经济仅适度降温，未必预示经济持续走弱。GDPNow模型（截至 1 月 17 日）预计四季度美国 GDP 环比折年增长 2.4%。其次，关于高利率对经济的滞后影响，借鉴历史经验时需格外谨慎，因本轮美国经济周期有诸多不同。最后，相比经济增长，美国就业市场更不容易降温。  2、“去通胀”遇阻。市场对大幅降息押注离不开对美国通胀前景的乐观判断。但我们认为，美国通胀进一步回落的空间不足：一方面，服务通胀居高不下。截至 2023 年 12 月，美国 CPI 核心商品近 6 个月平均环比年化率走低至-2.4%，核心服务（不含住房租金）则高达 5.7%。另一方面，供给改善空间或也有限。本轮全球供应链压力指数（GSCPI）和 PPI 同比对美国 PCE 通胀率分别有 6 个月和 3 个月左右的领先性，目前两大前瞻指标均已触底回升。理论上，美国菲利普斯曲线未必能回到疫情前的水平，而更可能长期上移（即相同失业率水平对应的通胀更高）。  3、流动性不紧。市场猜测美联储可能为避免“流动性危机”而提早降息，但我们认为不然：首先，有担保隔夜融资利率（SOFR）的波动加大，除季节性因素外，或与银行定期融资计划（BTFP）的使用有关，而后者即将于 2024 年 3 月到期。其次，美联储隔夜逆回购（ON RRP）规模虽较快下降，但并不一定意味着准备金紧缺。最后，即便流动性出现压力，美联储也可以考虑提早放缓 QT，而无需降息。事实上，近期美债利率下行，令金融市场条件转松，反而弱化了美联储提早降息的必要性。  4、美联储“放鹰”。12 月议息会议后，市场对美联储降息信号或存过度解读。美联储可能主动“放鹰”以修正市场降息预期：1）纠正过度放松的金融条件。2）夯实“软着陆”信心。美联储适度推迟降息，反而能够传递政策对美国经济的信心。3）捍卫美联储独立性。拜登政府和美联储都有实现物价稳定的愿望，美联储所受“政治压力”有限。  未来一段时间，“宽松预期”仍有较大修正空间，警惕“紧缩交易”的阶段性上演，届时美债利率与美元指数可能保持高位或阶段上行，美股承压。  风险提示：美国经济超预期下行，美国通胀超预期回落，美国金融风险超预期上升等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 10 近一个月，市场押注 2024 年美联储降息幅度将大幅超过其最新经济预测，且最早或于 3 月开启首次降息。2023 年 12 月13 日，美联储最新经济预测显示，2024 年末政策利率中值为 4.6%，距当前利率水平有 75BP 降息空间。CME 数据显示，2023 年 12 月 13 日至 2024 年 1 月 12 日，利率期货市场认为 2024 年降息 150BP 及以上的概率由 20%上升至 91%，认为3 月至少降息一次的概率由 41%上升至 81%。在此期间，2 年和 10 年期美债收益率最低分别降至 4.14%和 3.79%，最大降幅分别达到 59BP 和 41BP；美股三大指数最大涨幅达到 3.0-3.9%；美元指数最深下跌 2.8%至 100.9。 图表1 近一个月市场降息预期大幅升温 图表2 近一个月市场上演“宽松交易” 资料来源: CME,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安证券研究所。注：美债利率为变动值 我们观察，市场降息预期的“抢跑”可能有多方面原因：市场对美国经济的韧性有所怀疑，对通胀回落的前景较为乐观，对流动性风险抱有警惕，以及对美联储释放的降息信号产生遐想等。不过，美联储大幅降息、美国经济“软着陆”和“完美去通胀”，似乎是不可能三角。我们倾向于认为，市场在降息节奏和幅度的判断上可能“犯错”：一是，相比经济意外走弱，美国经济更可能呈现较强韧性；二是，美国通胀进一步回落的空间不足，通胀反复风险客观存在；三是，流动性压力或不足以迫使美联储提早降息；四是，市场对美联储降息信号可能存在过度解读，低估了货币政策的定力与独立性。 1、经济慢降温 市场降息预期抢跑或包含了对美国“经济衰退”的押注。当前，市场对美国经济的走向仍有分歧，其中不乏比较悲观的看法。一方面，2023 年四季度美国经济降温信号增多，比如：ISM 制造业 PMI 均值由前三季度的 47.2 下降至四季度的 46.9，非制造业 PMI 也由 53.2 下降至 51.7；美国续请失业金人数由前三季度平均 173 万人，上升至四季度平均 184 万人，创 2021年四季度以来最高。另一方面，市场对于高利率带来的滞后影响仍抱有警惕。据纽约联储测算，基于 10 年和 3 个月美债利率倒挂幅度与经济衰退的领先相关性，截至 2023 年 12 月数据，美国经济在 2024 年衰退的概率仍高达 50-70%。截至 2023年 12 月，德意志银行（0.6%）、摩根大通（0.7%）等市场机构预计 2024 年美国经济增速不高于 1%，弱于美联储最新预测的 1.4%。美国咨商会在 2024 年 1 月的最新预测是，2024 年美国经济增长 1.2%，但其中二、三季度 GDP 环比连续萎缩、陷入“技术性衰退”。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%11-0111-1511-2912-1312-2701-10CME FedWatch 美联储降息概率2024年3月至少降息一次概率2024年至少降息150BP概率-0.59-0.4133.93.1-2.8(4)(2)0246%资产价格表现2023.12.12-2024.1.12最大涨/跌幅 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 10 图表3 2023Q4 美国经济景气回落 图表4 基于美债利率的美国经济衰退概率仍高 资料来源: Wind,平安证券研究所 资料来源: 纽约联储,平安证券研究所 但我们认为，相比经济意外走弱，美国经济更可能呈现较强韧性。 首先，2023 年四季度美国经济仅