金蝶国际(0268.HK)云化驱动增长，金蝶翱翔苍穹

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 01 月 18 日 强烈推荐（首次） 云化驱动增长，金蝶翱翔苍穹 TMT 及中小盘/计算机 目标估值：NA 当前股价：9.8 港元 金蝶稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展，一方面星空维持高产品续费率，在基石的中小企业市场地位稳固，另一方面苍穹及星瀚快速突破大型企业市场，为金蝶成长注入强劲动力。此外，云转型带来公司高 ARR 增速、高云服务合同负债占比、高现金流水平，从而保障公司经营高质量可持续。 ❑ 金蝶稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展。金蝶在基石的中小企业市场地位稳固，星空 18-22 收入 CAGR 为 29%，23H1 产品续费率达 96%，较往年有较大提升。同时，公司凭借苍穹及星瀚突破大型企业市场。截至 2023年上半年，苍穹及星瀚签约客户 741 家，已经累计帮助 177 家大型企业完成国产化替代。19-22 年苍穹及星瀚的收入 CAGR 为 126.37%，平均合同金额达百万级别，仍处于快速发展阶段，为金蝶未来的营收注入了强劲动力。展望未来，公司大型企业业务发展潜力充足，我们测算 SAP 与 Oracle 占据 ERP市场约 270 亿元/年，国内高端 ERP 市场国产化替代空间广阔。 ❑ 金蝶转云进度处于行业前列，订阅属性持续加强，经营质量不断提升。金蝶2011 年开始转云，2022 年云收入占比达到 76%，整体云转型节奏处于行业前列。公司订阅 ARR 在 21-23 年复合增速达 42%，且占云业务收入比重持续提升至 58%，体现公司订阅属性不断加强。从合同负债端看，公司 ERP 业务合同负债整体呈下行趋势，云服务业务合同负债占比已达 88%，其中主要为订阅相关合同负债，未来订阅收入预期向好，支撑公司长期可持续增长。转云也为公司带来稳定现金流，维持公司经营高质量。公司 13-19 年转云后的经营性现金流/净利润比值较 02-11 年有显著提升，且 20-23 年在净利润为负的情况下，公司仍然保持较为稳定的经营性现金流水平，云订阅模式对公司现金流水平的提升可见一斑。 ❑ 走在企服大模型前列，打造 AI+云原生双重属性。2023 年 8 月 8 日，金蝶云·苍穹 GPT 大模型正式发布，同步推出了国内首个财务管理大模型。苍穹 GPT接入了百度文心一言等通用大模型能力，能够为企业提供“云原生+大模型”的新技术底座。内置的财务大模型基于通用大模型进行“继续预训练+模型微调”，参数达百亿级，并调配了金蝶累积的财务知识和管理经验。预期 AIGC 将提升金蝶单模块产品价值量，推动公司 ARPU 及客户粘性提升。 ❑ 盈利预测及投资建议：公司 23 年业绩预告收入为 56.5-57 亿元，YoY +16.2%-+17.2% ； 预 计 公 司 2024-2025 年 营 收 67.25/78.58 亿 元 ，YoY+18%/+17% ；归母净利润亏损持续收窄，并将于 2025 年扭亏。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：研发进度不及预期；宏观经济波动风险；大型企业客户订单落地及交付不及预期；政策落地不及预期。 基础数据 总股本（百万股） 363149 已上市流通股（百万股） 363149 总市值（十亿元） 356 流通市值（十亿元） 356 每股净资产（MRQ） 2.1 ROE（TTM） -4.5 资产负债率 39.4% 主要股东 Oriental Gold Limited 主要股东持股比例 10.64% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -9 -15 -40 相对表现 -0 6 -11 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 刘玉萍 S1090518120002 liuyuping@cmschina.com.cn 林语潇 研究助理 linyuxiao1@cmschina.com.cn -60-40-20020Jan/23May/23Sep/23Dec/23(%)金蝶国际恒生指数金蝶国际 00268.HK 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 4248 4947 5677 6725 7858 同比增长 24% 16% 15% 18% 17% 营业利润(百万元) -684 -747 -477 -309 -55 同比增长 25% 9% -36% -35% -82% 净利润(百万元) -302 -389 -207 -102 99 同比增长 -10% 29% -47% -51% -197% 每股收益(元) -0.09 -0.11 -0.06 -0.03 0.03 P/E(倍) -37.9 -29.5 -57.8 -117.8 121.0 P/B(倍) 1.5 1.6 1.7 1.7 1.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 金蝶国际：行业领先的云 ERP 供应商 ...................................................... 6 1、 发展历程：从财务管理软件到企业 EBC ..................................................... 6 （1） 本地部署软件时代：奠定中小企业为基本盘 ........................................... 6 （2） 云转型时代：从中小企业开始，向大型企业拓展 .................................... 7 2、 云产品组合：苍穹、星瀚、星空、星辰 ...................................................... 9 （1） 大型企业突破产品——苍穹&星瀚 ........................................................... 9 （2） 中型企业核心产品——星空 ................................................................... 11 （3） 小微企业一体化升级——星辰&精斗云 .................................................. 12 （4） 财务分析：云转型推动公司高速发展 .................................................... 13 二、 竞争优势与核心机遇 ................................................................................ 14 1、 稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展 ...................................... 14