李宁(2331.HK)2023年业绩前瞻，不确定的环境下需时间调整

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 2023 年业绩前瞻，不确定的环境下需时间调整 李宁（2331.HK） 2024-1-18 星期四 目标价： 20.80 港元 现 价： 16.32 港元 预计升幅: 27.5% 重要数据 日期 2024/1/17 收盘价（港元） 16.32 总股本（亿股） 26.25 总市值（亿港元） 428.5 净资产（亿港元） 275.1 总资产（亿港元） 371.8 52 周高低（港元） 82.70/ 16.06 每股净资产（港元） 10.58 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 Viva China Holdings Ltd 10.29% BlackRock, Inc. 5.96% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：及时回应库存管理担忧，信心提升-20231103 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点  预计 23Q4 库存改善至合理水位，线下折扣改善，2H 利润率承压： 预计 23Q4，公司全渠道库存将改善至 4-4.5 个月（Q3 末为接近 5）。公司在23H2 以来，主要以控制经销商新品采买（砍单）方式优化库存，过剩库存由公司 DTC 渠道消化。窜货的核心原因是供大于求，考虑到货品供给出货优化，以及公司对各事业部出货价及零售价的统一管控，预计窜货有所缓和，并带动 4Q 线下折扣改善低单位数。因此，预计 23H2 收入端受批发砍单拖累，不利的经营杠杆或导致 2H 费用率相对偏高，利润率承压。  展望 2024 年，预计在不确定的大环境下李宁公司需时间调整： 2024 年消费环境不确定性仍存，运动行业或面临竞争加剧风险。国际及本土品牌大多表示将拓宽价格带，加强性价比产品和大众市场布局。预计公司仍需 1-2 个季度(对应 24H1)的时间以充分优化其终端渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品组合和渠道上的准备和布局。  如何看待当前时点的李宁公司估值，我们的观点： (1) 当前李宁公司对应 FY24E 动态估值约 10-11 倍，估值变动与未来 2-3 年增速中枢强相关。我们认为可从运动行业成长空间、公司能否持续提升份额并取得优于行业的增长(例如 10-15%)、盈利能力波动性及确定性来考虑。 (2) 行业角度，受益于穿着场景多元化和居民健康意识提升，运动鞋服渗透率仍会提升，预计行业未来 3 年 CAGR 保持中高单位数，且快于 GDP 增长。 (3) 公司角度，随着李宁全渠道库存逐步改善至合理水位(4-4.5)，渠道管理效率、执行力重要性凸显。原因是当前阶段，运动鞋中底科技进入发展瓶颈期，以中底和外观微创新为主，产品革命性创新相对有限。而过往数年，公司核心竞争力在于产品创新和体育基因，19 年前优衣库高管的加入亦为公司带来零售思维的转变。因此，若公司产品力保持一贯水准，我们认为当前阶段管理效率和执行力更为重要。重点观察公司在库存改善、高线城市渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度和转折点。  维持买入评级，目标价 20.80 港元： 预计 23E 至 25E 营收分别为 276/ 300/ 334 亿元，同比+7.0%/ + 8.7%/ +11.3%；净利润分别为 32.1/ 35.6/ 40.6 亿元，同比 -21.0%/ +10.8%/ +13.9%。维持买入评级，目标价 20.80 港元，目标价对应 24E PE 约 14 倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,607 29,997 33,382 同比增长（%） 56.1% 14.3% 7.0% 8.7% 11.3% 毛利率 53.0% 48.4% 47.9% 48.1% 48.2% 归母净利润 4,011 4,064 3,212 3,559 4,055 同比增长（%） 136.1% 1.3% -21.0% 10.8% 13.9% 归母净利润率 17.8% 15.7% 11.6% 11.9% 12.1% 每股盈利 1.60 1.55 1.23 1.36 1.55 PE@16.32HKD 9.3 9.6 12.1 10.9 9.6 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 更新报告 2 报告正文  预计 23Q4 库存改善至合理水位，线下折扣改善，2H 利润率承压： 预计 23Q4，公司全渠道库存将改善至 4-4.5 个月（Q3 末为接近 5）。公司在 23H2 以来，主要以控制经销商新品采买（砍单）方式优化库存，过剩库存由公司 DTC 渠道进行消化。窜货的核心原因是供大于求，考虑到货品供给出货优化，以及公司对各事业部出货价及零售价的统一管控，预计窜货有所缓和，并带动 4Q 线下折扣改善低单位数。因此，预计 23H2 收入端受批发砍单拖累，不利的经营杠杆或导致 2H 费用率相对偏高，利润率承压。  展望 2024 年，预计在不确定的大环境下李宁公司需时间调整： 2024 年消费环境不确定性仍存，运动行业或面临竞争加剧风险。国际及本土品牌大多表示将拓宽价格带，加强性价比产品和大众市场布局。预计公司仍需 1-2 个季度(对应24H1)的时间以充分优化其终端渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品组合和渠道上的准备和布局。  如何看待当前时点的李宁公司估值，我们的观点： (1) 当前李宁公司对应 FY24E 动态估值约 10-11 倍，估值变动与未来 2-3 年增速中枢强相关。我们认为可从运动行业成长空间、公司能否持续提升份额并取得优于行业的增长(例如 10-15%)、盈利能力波动性及确定性来考虑。 (2) 行业角度，受益于穿着场景多元化和居民健康意识提升，运动鞋服渗透率仍会提升，预计行业未来 3 年 CAGR 保持中高单位数，且快于 GDP 增长。 (3) 公司角度，随着李宁全渠道库存逐步改善至合理水位(4-4.5)，渠道管理效率、执行力重要性凸显。原因是当前阶段，运动鞋中底科技进入发展瓶颈期，以中底和外观微创新为主，产品革命性创新相对有限。而过往数年，公司核心竞争力在于产品创新和体育基因，19 年前优衣库高管的加入亦为公司带来零售思维的转变。因此，若公司产品力保持一贯水准，我们认为当前阶段管理效率和执行力更为重要。重点观察公司在库存改善、高线城市渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度和转折点。  维持买入评级，目标价 20.80 港元： 预计 23E 至 25E 营收分别为 276/ 300/ 334 亿元，同比+7.0%/ + 8.7%/ +11.3%；净利润分别为 32.1/ 35.6/ 40.6 亿元，同比 -21.0%/ +10.8%/ +13.9%。维持买入评级，目标价20.80 港元，目标价对应 24E PE 约 14 倍。 更新报告 3 风险提示： 消费需求波动、行业竞争格局恶化、零售运营管控不及预期、库存改善不及预期等。