策略点评：外资持续净流出创历史，不确定性使市场将继续维持震荡基调

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告2 外资持续净流出创历史，不确定性使市场将继续维持震荡基调 2019 年 05 月 26 日上证综指-沪深 300 走势图% 1M 3M 12M 上证指数 -7.56 -3.01 -9.18 沪深 300 -7.59 -2.46 -5.83 罗琨 分析师 执业证书编号：S0530519050001 luokun1@cfzq.com 0731-89955773 相关报告 1 《策略报告：两融余额环比下降，融资买入额继续净流出-融资融券周报第 202 期》 2019-05-21 2 《策略报告：周策略点评（5.20-5.24）：市场情绪较弱易波动，宽幅震荡仍是主基调》 2019-05-20 3 《策略报告：仓位低于历史平均水平，区间震荡成主流预期--『财富投资者行为大数据调查第七十七期』》 2019-05-14 4 《策略报告：两融余额环比下降，融资买入额继续净流出-融资融券周报第 201 期》 2019-05-14 5 《策略报告：面对贸易摩擦应审慎乐观，风险释放后仍将维持震荡格局》 2019-05-13 投资要点 市场维持震荡行情，成交量持续缩窄。全周来看，市场观望情绪浓厚，前期涨幅较大的行业板块均有大幅度调整，市场热点仅围绕稀土概念、国产操作系统开展，其余如猪周期、人造肉、工业大麻等前期炒作热点均有大幅度下跌，证明市场风险偏好正在持续降低，市场参与者均有较强意愿降低仓位观望市场后续走势。上周（5.20-5.24)股指低开，上证综指下跌 1.02%，收报 2852.9 点，深证成指下跌 2.48%，收报 8776.7 点，中小板指下跌 3.41%，创业板指下跌 2.37%。 海外资金持续流出，前期涨幅较大板块均回调。行业板块方面，银行、有色金属、计算机涨幅居前；主题概念方面，稀土永磁指数、稀土指数、打板指数涨幅居前；沪深两市日均成交额为 4514.01 亿，成交量持续缩量下降，沪深两市成交额较前一周下降 10.81%，其中沪市下降13.86%，深市下降 8.44%；风格上，大盘股占有相对优势，其中上证50 下跌 1.21%，中证 500 下跌 2.04%；汇率方面，美元兑人民币(CFETS)收盘点位为 6.9050，跌幅为 0.13%；商品方面，ICE WTI 原油连续下跌 5.96%，COMEX 黄金上涨 1.10%，南华铁矿石指数上涨 3.54%，DCE 焦煤上涨 2.64%。北上资金近期持续净流出。上周共计净流出 253亿，5 月共计净流出 527 亿，2019 年以来共计净流入 547 亿，较高点1313 亿回落达到 766 亿；值得指出的是，这是历史上少见的北上资金大规模流出，累计净流入距离高点回撤幅度达到 11.1%。 目前 A 股处于盈利探底过程，净利率对 ROE 的负面影响可能持续影响 3 到 4 个季度，净利率拐点由于出口贸易受到一定程度影响，拐点或许将推迟到 2019Q4。产能利用率和权益乘数对 ROE 影响暂时来看偏中性。按照净利率拐点领先 ROE 拐点 1-2 个季度来推算，ROE 的真正拐点最早或于 2020Q1-Q2 到来。通过前文对周期的总结我们可以得出结论，2009 年以来 ROE 进入下行周期的根本原因是企业部门杠杆扩张过快，无效产能过多，有效供给不足，整体产能利用率持续下行，影响企业盈利能力。2016 年后供给侧改革一定程度去除了无效产能，同时提升了企业盈利和产能利用率，共同促进 ROE 的周期性提升。站在目前来看，由于权益乘数即企业杠杆水平很难再有较大提升空间，A 股 ROE 的提升只能向净利率、产能利用率要空间。因此，密切关注 2019Q3、Q4 的 A 股企业净利率增速、营收增速是否有边际改善，直接决定了 ROE 拐点是否能提前到来。 行稳致远、保持耐心，市场需要时间确认对经济的预期。此轮外资大幅度净流出值得重视。在外资净流出的过程中，人民币汇率贬值有部分因素，但并非根本因素：2014 年汇改以后，从 2014 年以来人民币汇率波动加大，有两次大幅度从 2014 年 1 月到 2017 年 1 月美元兑人民币汇率价格从 6.04 升值到 6.96，2018 年 4 月至 2018 年 11 月美元兑人民币汇率从 6.28 升值到 6.98，但在这两个阶段北上资金是持续净流入的。特别最近一次人民币贬值，2018 年 4 月至 2018 年 11 月熊市阶段，A 股北上资金依然是净流入 2359 亿，因此汇率的波动并不能-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2018-052018-092019-01上证指数沪深300策略点评 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 完全解释北上资金大规模流出。此轮北上资金净流出根本上源于境外投资者对中美贸易关系恶化后对于中国经济的担忧，以及 A 股和外围市场的下跌对情绪的影响。恰逢此时，下周 MSCI A 股扩容第一阶段将于 5 月 28 日后正式生效，A 股市场将迎来第一批被动型资金的流入；同时周末富时罗素公布了其全球股票指数系列 2019 年 6 月的季度变动，其中包括了纳入其全球股票指数系列的 A 股名单，这次变动将于 2019 年 6 月 21 日收盘后正式生效，市场预计“入富”第一阶段将带来 100 亿美元净被动资金的流入。极端悲观过后在“入摩”、“入富”开启被动型资金流入的背景下，A 股若出现大幅度波动或许被称为“聪明的资金”的北上资金将开始布局 A 股。  在这种不确定性较多的背景下，寻找确定性主线机会成为胜率较高的选择。建议应当控制好仓位与波动，做好一定防御性配置，关注物价上升背景下受益的消费行业，以及自主可控背景下景气度较高的成长板块。行业配置上我们依然维持之前的观点，聚焦消费、高端制造业：第一条主线是，具备长期价值的高 ROE 白马蓝筹价值龙头，包括白酒、家电、银行、非银金融，一方面龙头公司为 A 股核心资产，另一方面具备一定防御性；第二条主线是在经济结构转变中扮演最重要角色的高端制造业，在贸易战背景下，突出自主可控关键要素，包括 5G、通信、TMT、新能源板块。  风险提示：海外市场风险、经济大幅回落风险、业绩不符预期、中美谈判不及预期 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 A 股行情回顾 市场维持震荡行情，成交量持续缩窄。全周来看，市场观望情绪浓厚，前期涨幅较大的行业板块均有大幅度调整，市场热点仅围绕稀土概念、国产操作系统开展，其余如猪周期、人造肉、工业大麻等前期炒作热点均有大幅度下跌，证明市场风险偏好正在持续降低，市场参与者均有较强意愿降低仓位观望市场后续走势。上周（5.20-5.24)股指低开，上证综指下跌 1.02%，收报 2852.9 点，深证成指下跌 2.48%，收报 8776.7 点，