途虎W(9690.HK)港股公司首次覆盖报告：国内汽车独立售后服务市场龙头，先发优势显著

汽车/汽车服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 40 途虎-W（09690.HK） 2024 年 01 月 17 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/1/16 当前股价(港元) 26.100 一年最高最低(港元) 37.700/24.100 总市值(亿港元) 213.73 流通市值(亿港元) 213.73 总股本(亿股) 8.19 流通港股(亿股) 8.19 近 3 个月换手率(%) 12.14 股价走势图 数据来源：聚源 国内汽车独立售后服务市场龙头，先发优势显著 ——港股公司首次覆盖报告 殷晟路（分析师） 陈诺（联系人） yinshenglu@kysec.cn 证书编号：S0790522080001 chennuo@kysec.cn 证书编号：S0790123070031  乘国内万亿汽车后市场之势，线上线下一体化商业模式整合汽零产业链 2022 年国内汽车保有量是全球第一大市场，对应 1.24 万亿元的汽车服务交易总额，随着车龄、行驶里程的提升，国内汽车后市场体量将持续增长。途虎养车以用户体验为核心创新商业模式，通过数字化赋能整合下游零散低频需求，凭借规模效应跃过多级分销商直接对接汽零制造商，依靠加盟店的标准化服务与价格优势提升用户体验，已成为 2022 年国内汽车服务门店数量第一和 IAM 汽车服务收入第一的独立后市场供应商。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为130.81/157.95/191.03 亿元，归母净利润为 2.04/10.32/19.06 亿元，对应当前股价PE 为 96.3/19.0/10.3 倍，公司 2024 年 PE 低于美股同类公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。  汽车后服务市场供应商格局高度分散，轮胎深耕多年积累可观用户基础 2022 年美国车龄为 12.2 年，而国内车龄仅为 6.2 年；美国四大经销商门店数量合计占比达 49.2%，而国内前六家供应商门店数量合计占比仅为 2.1%，国内后市场在供需两侧都有较大成长空间。2022 年途虎的门店数量有 4653 家，占国内的 0.7%，2022 年途虎销售了 1250 万条轮胎，占国内 10%，是国内最大的替换轮胎销售商。成熟的轮胎替换品牌影响力不仅可为途虎提供稳定的收入来源，而且积累了可观的用户体量，截至 2023Q1，途虎拥有 1.05 亿注册用户和近 1000万的平均月活跃用户，为后续底盘零部件、汽车保养产品的开拓打下用户基础。  导入自有品牌与专供产品提盈利水平，渠道下沉铺二线门店扩全国网络 基于庞大的用户体量，途虎引入了利润水平更高的专供品牌和自有品牌产品，截至 2023Q1，过去的 12 个月中途虎平台交易了 51 款涵盖 7429 个 SKU 的自有品牌产品及 54 款涵盖 2239 个 SKU 的专供品牌产品。考虑到二线市县的汽车后市场发展潜力，公司计划 2023/2024/2025 年分别在二线及以下市县扩张途虎工场店872/1139/1400 家，实现下沉市场规模与盈利双赢。  风险提示：竞争加剧风险；汽车技术进步风险；加盟商违约风险；门店扩张不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,730 11,563 13,081 15,795 19,103 YOY(%) 33.8 -1.4 13.1 20.7 20.9 净利润(百万元) -5,835 -2,120 204 1,032 1,906 YOY(%) -49.0 63.7 109.6 406.4 84.6 毛利率(%) 16.0 19.8 25.4 27.4 28.9 净利率(%) -49.7 -18.3 1.6 6.5 10.0 ROE(%) 38.0 11.2 -1.1 -5.8 -12.1 EPS(摊薄/元) -7.13 -2.59 0.25 1.26 2.33 P/E(倍) - - 96.3 19.0 10.3 P/B(倍) - - - - - 数据来源：聚源、开源证券研究所（以 2024 年 1 月 16 日 1 港币=0.9189 人民币对股价换算） -32%-16%0%16%32%2023-012023-052023-09途虎-W恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 40 目 录 1、 公司简介：国内领先的线上线下一体化汽车服务平台 ......................................................................................................... 5 1.1、 以线上零售平台起家，现为国内最大的独立汽车服务平台 ...................................................................................... 5 1.2、 公司治理：股权结构同股不同权，管理层从业经验丰富 .......................................................................................... 6 1.3、 财务分析：2023H1 实现扭亏为盈 ................................................................................................................................ 6 2、 国内汽车后市场：较欧美有成长空间，但非等量齐观 ......................................................................................................... 9 2.1、 国内汽车售后市场交易额是万亿级体量 ...................................................................................................................... 9 2.2、 国内汽车后市场商业模式：获授权经销售商与独立后市场平分秋色 .................................................................... 10 2.3、 国内汽车服务供应商格局高度分散............................................................................................................................ 12 2.4、 国内 VS 美国后市场：有一定追赶空间，但基于历史文化仍有差异 .....