广发宏观：2023年权益行业表现的宏观和中观线索

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 1 月 16 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 2023 年权益行业表现的宏观和中观线索 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 guolei@gf.com.cn bjwangdan@gf.com.cn 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  本篇研究中，我们对 2023 年国内权益市场整体和结构表现进行梳理。（一）据万得数据，万得全 A 指数在 2023年全年下跌 5.2%。其中稳定风格占优，中信稳定风格指数全年上涨 2.1%，跑赢万得全 A 指数 7.3 个点；金融和周期风格指数跌幅较整体略小，即小幅跑赢；消费和成长风格指数则整体跑输。（二）跑赢万得全 A 指数的申万一级行业包括 TMT（电子、计算机、通信、传媒）、部分可选消费（汽车、家电、纺服）、能源（煤炭、石油石化），以及公用事业、非银、机械设备等；表现较弱的行业主要集中于地产链（房地产、建筑材料）、服务业（商贸零售、社服、美容护理）、新能源（电力设备）。 据万得数据，2023 年万得全 A 指数下跌 5.2%。 以中信风格指数计算，2023 年全年，金融风格指数下跌 3.9%，跑赢万得全 A 指数 1.3 个点；周期风格指数下跌 2.4%，跑赢万得全 A 指数 2.8 个点；消费风格指数下跌 7.9%，跑输万得全 A 指数 2.7 个点；成长风格指数下跌 6.8 个点，跑输万得全 A 指数 1.6 个点；稳定风格指数上涨 2.1%，跑赢万得全 A 指数 7.3 个点。（图 1） 以申万一级行业指数计算，2023 年全年，跑赢万得全 A 指数的行业为电子（跑赢万得全 A 指数 12.4 个点，下同）、汽车（8.5pct）、家用电器（9.0 pct）、纺服（5.5 pct）、公用事业（4.0 pct）、非银（2.5 pct）、机械设备（8.5 pct）、计算机（14.2 pct）、传媒（22.0 pct）、通信（30.9 pct）、煤炭（9.3 pct）、石油石化（9.5 pct）。（图 2） 以申万一级行业指数计算，2023 年全年，股价表现较差的行业包括美容护理（跑输万得全 A 指数 26.8 个点，下同）、电力设备（-21pct）、建筑材料（-17.5 pct）、社服（-16.8 pct）、商贸零售（-26.1 pct）、房地产（-21.2 pct）。  总量层面，2023 年前 11 个月规上工业企业利润同比下降 4.4%，企业利润负增是影响权益资产定价的核心因素之一。然而，中观行业的盈利分布只能部分解释行业股价表现。利润增速领先的行业集中在公用事业、原材料和中间品行业（黑色、有色、化纤、木材、橡塑）、装备制造（交运设备、电气机械），而化工、非金属和煤炭利润增速垫底。这一利润表现能够解释公用事业、机械设备、汽车等行业的超额收益，也能解释化工、建材等行业较差的股价表现；但对另一些行业表现并不具备解释力。从散点图分布看（图 3），工业上市公司分行业股价表现与统计局规上工业分行业利润增速之间的整体相关性也并不算高。 国家统计局公布，2023 年 1-11 月规上工业企业利润总额同比下降 4.4%。 行业方面，以 2023 年前 11 个月规上工业企业利润同比增速看，利润增速领先的包括黑色冶炼（2023 年 11 月利润总额累计同比 275.6%，下同）、电力（58.2%）、交运设备（22.3%）、有色冶炼（21.8%）、化纤（17.4%）、电气机械（17.2%）、木材（17.4%）、橡塑（16%）、燃气（14.8%）、水的生产供应（11.5%）。与上个月相比，有色、化纤、燃气和水的供应首次进入两位数增长行列。化工（-38.5%）、非金属矿制品（-25.6%）、煤炭开采 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 （-25.9%）利润增速继续垫底。  统计局规上工业企业利润数据包含了非上市企业，我们尝试换用 2023 年前三季度上市公司归母净利润增速进行观测。2023 年前三季度全 A（非金融）归母净利润同比下降 1.7%，与工业企业利润的同比负增表现一致。行业层面，归母净利润增速领先的行业以服务行业（美容护理、房地产、交运、商贸零售同比在 30%以上，社服净利润由负转正）、公用事业、可选消费（汽车、纺服、食品饮料）、TMT（计算机、传媒）为主；归母净利润增速较低的包括化工、建材、钢铁、有色、煤炭和电子。剔除股价表现明显优于利润增速的通信和电子，股价表现明显弱于其利润增速的服务业和电力设备后，行业股价表现整体还是遵循其盈利增长的指引路径的。这一点带来的启发是：市场非常有效，低基数带来的利润高增长（如服务业）对资产定价几乎没有影响；此外，行业产能过剩风险（电力设备）、科技革命（AI）等中长期预期也会显著影响短期盈利定价过程。 2023 年前三个季度全部 A 股（非金融）归母净利润同比下降 1.7%。 行业方面，若以申万一级行业上市公司 2023 年前三季度归母净利润计算，社会服务 2022 年同期归母净利润为负，2023 年实现转正；农林牧渔和综合归母净利润则由正转负；此外，归母净利润增速领先的行业包括美容护理（2023 年前三季度归母净利润同比 69%，下同）、公用事业（56.7%）、房地产（55.4%）、交通运输（51.1%）、商贸零售（36.5%）、汽车（32.5%）、纺服（19.2%）、传媒（18.5%）、食品饮料（16%）、计算机（15.2%）；归母净利润增速较低的行业包括基础化工（-46.6%）、建筑材料（-36.1%）、钢铁（-35%）、电子（-29.8%）、有色金属（-28.8%）、煤炭（-25.7%）。  2023 年中观资产定价的另一典型特征是对高分红资产的追逐。这一市场定价特征出现的背后有一系列宏观逻辑：一是全球无风险收益率中枢上移，对长久期资产估值形成扰动和压制，短久期资产受影响较小；二是同期10 年国债收益率中枢下移，资产配置追求高收益的要求进一步加剧了市场对高分红资产的追逐；三是地产产业链处于调整的过程中，微观风险偏好下降。从中证地产债指数看，它在 2023 年下半年有一个快速下行的过程，万得全 A 市盈率也同步调整。 据万得数据，2023 年 10 年美债收益率中枢水平为 3.96%，2020-2022 年分别为 0.89%、1.45%、2.95%；无风险收益率的上行对长久期资产