A股投资启示录（九）：经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架

深度报告 专题研究 经济、金融、科技与 资本市场政策周期框架 ——A股投资启示录（九） 报告日期： 2019年5月30日 张夏 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 陈刚 S1090518070004 chengang6@cmschinacom.cn 耿睿坦（研究助理） gengruitan@cmschina.com.cn 涂婧清（研究助理） tujingqing@cmschina.com.cn 20941448/36139/20190530 16:26- 2 - 经济、金融、科技与资本市场政策周期 经济金融周期——中国三年半的夏式周期 科技周期——新一轮创新周期正在孕育 终极奥义——三大周期与行业选择 资本市场政策周期——五年一遇，今年又至 20941448/36139/20190530 16:26- 3 - 数据来源：招商证券策略团队 图：凯恩斯主义主导中国经济思路下中国经济的三年半“信贷周期” 经济低迷 利率下行，货币宽松 地产+基建投资融资回升 地产+基建投资启动 产品价格上涨企业盈利改善 大宗商品价格上涨，通胀升温 货币政策开始收紧 利率上行，融资需求下行 施工期接近尾声，经济下行 阶段I 阶段II 一年 两年半 复苏 转折 下行 阶段III “夏式信贷周期” 20941448/36139/20190530 16:26- 4 - 金融周期  金融周期，也就是货币政策金融监管等周期，取决于杠杆、通胀、经济，可以大致分为紧缩周期和宽松周期  使用社融增量增速和十年期国债利率和很容易判断当前所处的状态，十年期国债利率3.5%是衡量金融环境紧缩与宽松的关键变量  当前仍处在2018年紧缩周期后的宽松状态  触发信号为：提准加息、重要金融监管政策、调整政策利率 图：三年半左右的金融周期(红色为宽松，绿色为紧缩) 3344556-60-40-200204060801001201401602003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03社融增量增速 十年期国债利率 数据来源：wind，招商证券 20941448/36139/20190530 16:26- 5 - 22.533.544.555.56中债国债到期收益率:10年 3.5%历史均线 3.3%当前水平 金融周期与利率周期  利率大约也是3.5年一个周期，每三年半左右，利率会回到相似的水平  当前的利率水平类似200505/200811/201205/201510月类似的水平 图：三年半左右的利率运行周期周期(红色为宽松，绿色为紧缩) 数据来源：wind，招商证券 20941448/36139/20190530 16:26- 6 - 金融周期与A股估值底部 22.533.544.555.56010002000300040005000600070008000万得全A 中债国债到期收益率:10年  当经济下行，企业盈利下行到一定程度，甚至负增长时，利率一定会击破3.5%，而3.5%则是金融环境宽松与紧缩的分水岭，也是A股估值水平的关键节点。  大牛市基本处在金融环境宽松，十年期国债利率在3.5%以下，大熊市基本处在金融环境紧缩，十年期国债利率在3.5%以上。 图：3.5%是中国利率水平的关键因素 数据来源：wind，招商证券 20941448/36139/20190530 16:26- 7 - 经济周期三阶段 企业盈利上行，利率上行 企业盈利增速下行，利率高位 企业盈利下行至负增长，利率大幅下行 社融拐点 企业盈利拐点 十年期国债利率破3.5% 社融拐点 STAGE I（复苏） STAGE II（转折） STAGE III （下行） 经济周期三阶段  根据企业盈利、利率，我们用投资领先指标（或社融）、企业盈利增速、十年期国债利率构造三阶段模型。 20941448/36139/20190530 16:26- 8 - 经济周期三阶段  经济周期，三年半信贷周期：下行-复苏-转折  使用社融增量增速、工业企业盈利增速、通胀和十年期国债利率衡量衡量  详细分析参考《信贷周期论与机器进化论》《A股投资三段论》  当前仍处在下行期，社融增速改善而工业企业盈利增速仍为负 图：三年半左右的经济周期 (15)(10)(5)05101520(50)(30)(10)10305070901101301502003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12投资领先指标 工业企业盈利增速 通胀水平 数据来源：wind，招商证券 20941448/36139/20190530 16:26- 9 - 图：股市三段论 经济金融周期与股票市场 数据来源：wind，招商证券 (50)050100150(50)0501001502003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03投资领先指标 工业企业盈利增速 上市公司盈利增速 02,0004,0006,0008,00010,0002.53.03.54.04.55.05.52003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03十年期国债利率 wind全A 20941448/36139/20190530 16:26- 10 - 招商“牛熊”判定图 十年期国债利率上至下击穿3.5% 新增社融增速大幅回升 企业盈利增速 利率在3.5%一下运行，企业盈利负增长 利率维持高位，企业盈利增速持续回落 企业盈利增速回升，利率水平保持相对低位 20941448/36139/2