许继电气(000400)公司跟踪报告：换流阀核心设备厂商，深度受益柔直推广

公 司 研 究 2024.01.15 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 许 继 电 气 （ 000400） 公 司 跟 踪 报 告 换流阀核心设备厂商，深度受益柔直推广 分析师 郭彦辰 登记编号：S1220523110003 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 电网自动化设备 最新收盘价(人民币/元) 21.65 总市值(亿)(元) 215.42 52 周最高/最低价(元) 25.58/16.88 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 费用率有效管控，盈利能力持续提升。费用率方面，公司 2018-2022 年各项费用得到有效管控，费用率呈下降趋势，公司期间费用率自 2018 年的13.76%下降至 2022 年的 11.15%，下降了 2.61pcts；2023Q3 公司费用率得到进一步管控，下行至 9.04%。盈利能力方面，公司净利率自 2018 年的3.33%上升至 2022 年的 6.50%，上升 3.17pcts，实现较大提升；2023Q3 公司盈利能力持续提升至 8.50%。 持续加大研发投入，多领域实现新突破，技术实力业内领先。 研发投入方面：公司研发费用自 2018 年的 3.35 亿元增加至 2022 年的 7.35 亿元，CAGR 达 21.71%。多领域实现突破：1）公司掌握海上风电 IGBT 换流阀轻型化等多项关键技术；2）变电站自主可控成套保护装置等 2 项产品通过国家能源局首台套认定；3）国内首个基于物联感知的示范工程正式投运；4）世界首套交流 440 千伏可控自恢复消能装置在扎鲁特换流站成功投运；5）源网荷储协同控制系统在湖北广水 100%新能源示范工程顺利投运；6）换流阀及阀控设备以“零缺陷”顺利完成白鹤滩-浙江特高压输电工程调试投运任务；7）换流阀通过国家工信部单项冠军产品复核；8）单相智能电表被河南省列为单项冠军培育产品；9）建成国内首个基于云边协同配电网故障主动防御系统；10）国内首个基于物联感知的“点亮一张网”示范工程正式投运。 积极拓展海外市场，特高压推进、柔直推广助推国内业务发展。海外：公司产品中标智利 AMI 智能电表 I 期、沙特智能配电环网柜等项目，实现配用电产品在海外电网批量供货。完成首个欧标交流充电桩项目交付，智能变电站保自设备在泰国挂网运行。23H1 公司海外业绩为 7999 万元超 22 年全年海外收入，同比增长达 76.3%。国内：1）未来业务有望受益于特高压建设持续推进、持续高水平投资。2）甘肃-浙江特高压线路有望采用全柔直输电技术，加之深远海风电建设对柔直需求持续提升，柔直推广对公司利润弹性增厚可期。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营收 169.23/191.99/217.68亿元，归母净利润分别为 9.49/11.88/14.18 亿元，EPS 分别为0.93/1.17/1.39 元，PE 为 22/17/14 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 14917 16923 19199 21768 (+/-)% 24.41 13.44 13.45 13.38 归母净利润 759 949 1188 1418 (+/-)% 4.81 24.98 25.19 19.37 EPS (元) 0.75 0.93 1.17 1.39 ROE(%) 7.53 8.59 9.91 10.82 PE 26.52 21.62 17.27 14.46 PB 2.00 1.86 1.71 1.56 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -24%-16%-8%0%8%23/1/1523/4/1623/7/1623/10/15许继电气沪深300许继电气(000400) 公司跟踪报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 盈利预测与投资建议 1.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设： 1） 智能变配电系统业务，有望受益电网改造持续推进。假设 23-25 年收入增速维持 12%；毛利率方面，预计 23-25 年维持 22%。 2） 智能电表业务，有望受益于电网智能化持续推进。假设 23-25 年收入增速维持 15%；毛利率方面，假设 23-25 年毛利率维持 24%。 3） 智能中压供用电设备业务，公司配网产品有望销往海外，预计 23-25 年收入增速维持 10%；预计 23-25 年毛利率维持 14%。 4） 智能电源及应用系统业务，市场潜力较大，预计 23-25 年收入增速较快，分别为 10%/20%/25%；该业务毛利较低，预计 23-25 年毛利率区间为 6-7%。 5） 直流输电系统业务，有望受益于特高压建设持续推进，柔性直流技术逐步推广，预计 23-25 年收入增速呈上升趋势，分别为 8%、17%、22%；业务技术门槛较高，毛利较高，预计 23-25 年毛利率维持 47-48%区间。 6） EMS 加工服务业务，有望受益于新能源建设持续开展，预计 23-25 年收入增速较快，分别为 20%/15%/12%；预计 23-25 年毛利率区间为 8-11%。 7）假设公司 23-25 年销售费用率维持 2.6%；管理费用率分别为 3.20% 、3.00%、3.00%，研发费用率分别为 4.5%、4.3%、4.1%。 图表1:公司分业务收入预测 资料来源：Wind，方正证券研究所 许继电气(000400) 公司跟踪报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.2 投资建议 可比公司方面，公司为二次设备龙头企业，特高压换流阀业内领先，我们选择二次设备领域领军企业平高电气、思源股份、国电南瑞、四方股份作为可比公司。 我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润分别为 9.49/11.88/14.18 亿元，EPS 分别为 0.93/1.17/1.39 元，PE 为 22/17/14 倍。公司为分接开关龙头企业，有望受益于电网持续大规模投资，变压器需求带动分接开关需求持续增加。首次覆盖，给予“推荐”评级。 图表2:可比公司估值表 资料来源：Wind，方正证券研究所（可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期） 2 风险提示 电网投资不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。许继电气(000400) 公司跟踪报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_Forcast] 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币) 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A