债市启明系列：人民币汇率会破7吗

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 人民币汇率会破 7 吗 债市启明系列 ｜2019.5.28 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 自今年 4 月下旬以来人民币汇率持续下行，4 月 17 日美元兑人民币即期汇率为6.6858，5 月 24 日美元兑人民币汇率下行至 6.9050，然而最近几日人民币汇率出现回升呈现企稳态势，5 月 27 日美元兑人民币即期汇率为 6.8963，在本次短暂企稳后人民币汇率是否会继续下行？本次人民币汇率下行与历史相比有何相同又有何区别？ ▍从远期汇率角度看当前人民币汇率：从远期即期汇率差值来看，相较于之前时期，近两年市场对于人民币汇率的预期整体较为稳定且有收缩趋势。从离岸人民币与在岸人民币汇率差值来看，当前两岸汇差收窄，人民币汇率或将企稳。 ▍人民币汇率会破 7 吗：从人民币汇率历史走势来看，自 2014 年以来，共计出现两次人民币汇率存在破 7 可能的情况。本次人民币汇率下行和之前两次情形有所区别，对比来看我们认为短期人民币汇率破 7 仍存在难度，长期仍需观察基本面、货币政策及国际收支相关数据情况。 ▍有关汇率的政策走向：从近日监管层领导讲话及人民币汇率 T+1 日中间价与 T 日收盘价差值来看，我国汇率当前处于短期波动，目前市场状况整体平稳，长期来看汇率仍将保持稳定。 ▍结论：从远期即期汇率差值来看，相较于之前时期，近两年市场对于人民币汇率的预期整体较为稳定且有收缩趋势。从离岸人民币与在岸人民币汇率差值来看，当前两岸汇差收窄，人民币汇率或将企稳。从近日监管层领导讲话及人民币汇率 T+1日中间价与 T 日收盘价差值来看，我国汇率当前处于短期波动，目前市场状况整体平稳，长期来看汇率仍将保持稳定。从人民币汇率历史走势来看，自 2014 年以来，共计出现两次人民币汇率存在破 7 可能的情况。本次人民币汇率下行和之前两次情形有所区别，对比来看我们认为短期人民币汇率破 7 仍存在难度，长期仍需观察基本面、货币政策及国际收支相关数据情况。综合以上，我们预计债市仍将延续弱势震荡的走势，10 年期国债收益率将在 3.2%~3.6%之间。 债市启明系列｜2019.5.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 今年 4 月下旬以来人民币汇率持续下行，4 月 17 日美元兑人民币即期汇率为 6.6858，5 月 24 日美元兑人民币汇率下行至 6.9050，然而最近几日人民币汇率出现回升呈现企稳态势，5 月 27 日美元兑人民币即期汇率为 6.8963，在本次短暂企稳后人民币汇率是否会继续下行？本次人民币汇率下行与历史相比有何相同又有何区别？ ▍ 从远期汇率角度看当前人民币汇率 远期汇率是指一个远期市场交易的汇率，与即期汇率相对。外币买卖双方成交后，并不能马上交割，而是约定在以后一定期限内进行交割时所采用的约定汇率。通过远期汇率我们可以衡量市场对于人民币汇率走势的预期情况。1 年期无本金交割远期汇率（NDF）是我们常用的衡量人民币远期汇率的指标，它能够反映海外市场对于人民币汇率变化的预期，我们将 1 年期无本金交割远期汇率（NDF）与即期汇率做差可以得出人民币远期汇率与即期汇率的预期差异，从而帮助我们分析人民币的未来走势。 从远期即期汇率差值来看，相较于之前时期，近两年市场对于人民币汇率的预期整体较为稳定且有收缩趋势。从远期汇率与即期汇率预期差值的历史走势上来看，2014 年以来远期即期汇率差值与即期汇率的走势大体一致，但从去年 6 月份起两者出现了较大背离。在远期即期汇率差值的历史上，2015 年 8 月 11 日，中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价，“811 汇改”的提出使得市场对于人民币汇率下行的预期快速显著加强，由此我们可以看到在“811 汇改”时期人民币 1 年期无本金交割远期汇率（NDF）与即期汇率差值出现了明显扩大，一度位于 0.30~0.36 区间，与之伴随的便是人民币汇率的下行，截至2016 年 1 月 7 日，人民币即期汇率已下行至 6.5939。2016 年 8 月开始，由于美元指数的持续走强，人民币下行压力增大，远期即期汇率差值再度扩大，在 2017 年 1 月 3 日达到0.35，人民币汇率也于同日下行至 6.9557，逼近临界值 7.00。从近两年的远期即期汇率差值来看，相较于之前时期，近两年对于人民币汇率的预期相对较为稳定。去年年中，由于中美贸易谈判所造成的影响，人民币汇率持续下行，自 6 月 14 日的 6.3923 开始下行至 8月 15 日已达 6.9049，但与此同时远期即期汇率差值却并未如之前一样呈现同向特征，而是反向变动，我们认为这或许在一定程度上意味着央行在人民币汇率预期管理方面能力的增强。虽然在此时期人民币汇率出现下行，但市场对于人民币汇率的预期并未明显恶化，反而在即期汇率的基础上呈现出一定的信心。近两年远期即期汇率差值维持在 0.20 以内，近一年更是维持在 0.13 以内，整体较为稳定且有收缩趋势。 债市启明系列｜2019.5.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：远期即期汇率差值（右轴）和即期汇率 资料来源：Wind，中信证券研究部 从离岸人民币与在岸人民币汇率差值来看，当前两岸汇差收窄，人民币汇率或将企稳。在岸人民币市场是中国大陆市场利用人民币进行交易的金融市场，而离岸人民币市场则是海外经营人民币业务的市场，目前最主要的市场是香港，离岸人民币和在岸人民币之间的汇率差异会形成套利空间。结合离岸人民币与在岸人民币汇率差值历史走势，今年 5 月开始两岸汇差呈扩大走势，处于今年以来的高位水平，5 月 16 日一度达到 470 点。而近几日两岸汇差呈现收缩态势，当前位于 100 点左右，离岸人民币与在岸人民币汇率的拉近意味着两岸套利空间的收窄，人民币汇率或将企稳。 图 2：两岸汇差 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 人民币汇率会破 7 吗 从人民币汇率历史走势来看，自 2014 年以来，共计出现两次人民币汇率存在破 7 可能的情况。自今年 4 月下旬以来，人民币汇率呈现持续下行走势，4 月 17 日美元兑人民币即期汇率为 6.6858，截至 5 月 24 日美元兑人民币汇率已下行至 6.9050。每当人民币汇率突破 6.90 关卡时，便会引起关于人民币汇率会否破 7 的讨论。观察人民币即期汇率的历史走势我们可以发现，自 2014 年以来，共出现两次人民币汇率存在破 7 可能的情况。第一次为 2016 年 12 月份，后半月的人民币即期汇率一直位于 6.95 附近。而第二次存在破 7 可能的情况距今较近，2018 年 10 月至 11 月人民币即期汇率持续处于低位，10 月 31 债市启明系列｜2019.5.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 日人民币汇率已跌至 6.9734，距离破 7 仅一步之遥。 本次人民