债市启明系列：当前是主动补库存吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当前是主动补库存吗？ 债市启明系列｜2019.5.30 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 4 月库存反弹更多是增值税因素消退后的库存被动回补，仍呈现一定主动出库存特征。考虑到杠杆率企稳对工业利率的传导，经济可能在三四季度转好，但政策组合仍倾向于稳。目前基本面和政策组合对利率的影响中性偏有利，近期受汇率贬值、通胀预期和包银事件的影响，预计债市仍将延续震荡，维持 10 年期国债收益率 3.2%-3.6%的判断。 ▍PMI 与工业企业库存数据缘何背离？由于制造业在全部工业企业的比重高达 70%，因此口径的差异并不能完全解释二者的背离。从历史上看，PMI 库存指数与工业企业产成品存货指数的走势较为一致，但 PMI 数据的波动较大，短期内二者走势背离的现象也时有发生。PMI 产成品库存更像是一个环比指标，而工业企业产成品存货数据是同比指标，二者的统计意义不同可能是导致走势相反的一个原因。 ▍孰先孰后？我们通过简单的变换来统一这两个指标的数学意义。从环比来看，工业企业产成品存货的环比数据与 PMI 产成品库存数据具有一定的相关性，但从统计关系上看，PMI 数据要滞后于工业企业数据。从同比来看，PMI 产成品库存的同比数据也要滞后于工业企业产成品存货。总体来看，PMI 产成品库存指标滞后于工业企业产成品存货反映了企业对当月生产活动的预期差。 ▍史观工业企业产成品存货与库存周期的关系。一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。回顾历史，中国目前正处于2016 年开始的库存周期中，其特征为内需不振下的企业主动去库存。 ▍当前是主动补库存吗？4月库存相比 3 月回补更多是受增值税因素的影响，综合 1-2月和 1-4 月的数据来看，工业企业目前表现为主动去库存特征。与此同时，从库存周期的传导过程来看，离去库存阶段结束可能还有一段路要走。 ▍总体来看，4 月库存反弹更多是增值税因素消退后的库存被动回补，仍呈现一定主动出库存特征，考虑到企业杠杆率企稳对工业利率的传导，经济可能在三四季度转好，但受结构性去杠杆影响力度偏温和。一季度的超预期高增使逆周期调控政策力度边际减弱，可见政策组合仍倾向于稳，预计未来在对冲外部环境的负面影响方面会增加，但过猛的可能性不高，且对地产等局部调控可能边际收紧（近期住建部等要求加强安全生产建设），基本面和政策组合整体上对利率的影响中性偏有利，近期受汇率贬值、通胀预期和包银事件的影响，预计债市仍将延续震荡，维持 10 年期国债收益率 3.2%-3.6%的判断。 债市启明系列｜2019.5.30 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 5 月 27 日，统计局公布的数据显示 4月工业企业产成品存货累计同比为 4.9%，较上月 0.3%大幅回升，而 4 月 PMI 产成品库存为 46.5%，较上月 47.0%有所回落。PMI库存指数与工业企业库存指数的走势为何表现各异？谁是更好的库存观测对象？4 月库存回升是否意味着新的库存周期已经开启？本文将对这些问题展开讨论。 PMI 与工业企业库存数据缘何背离？ 由于制造业在全部工业企业的比重高达 70%，因此口径的差异并不能完全解释二者的背离。制造业 PMI 的数据口径是制造业企业，而工业企业数据则包括制造业、采矿业和电力燃水的生产等行业，从统计口径上来看工业企业数据口径更宽。考虑到制造业企业占全部工业企业总资产的占比较高，可以近似用工业企业数据来代表制造业数据。自 2018 年2 月起，统计局开始公布制造业库存同比数据，其走势与工业企业库存同比完全一致，因此，PMI 数据与工业企业数据的背离可能并不仅仅是因为口径的问题。 图 1：制造业库存与工业企业库存（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 从历史上看，PMI 库存指数与工业企业产成品存货指数的走势较为一致，但短期内二者走势背离的现象也时有发生。2019 年 3 月，统计局公布的 PMI 产成品库存从 2 月的 46.4%回升至 47.0%，工业企业产成品存货指数从 2 月的 6.20%回落至 0.3%。2019 年 4 月，PMI产成品库存指数从 3 月的 47.0%下滑至 4 月的 46.5%，而工业企业产成品存货指数却从 3月的 0.3%回升至 4 月的 4.9%。连续两个月内，PMI 库存指数与工业企业产成品存货指数的波动方向相反。从历史上来看，PMI 与工业企业库存背离的现象并不是第一次出现，相对于工业企业数据来说，PMI 数据的波动较大，但从长期来看二者的趋势性是一致的。 024681012制造业:存货:同比 工业企业:产成品存货:累计同比 债市启明系列｜2019.5.30 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：工业企业产成品存货与 PMI 产成品库存（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 PMI 产成品库存是环比概念，而工业企业产成品存货按照可比口径公布的是同比指标，二者的统计意义不同可能是导致走势相反的一个原因。从指标的实际意义来看，PMI 反映了制造业在当月收缩或扩张的程度——高于 50%代表扩张，低于 50%代表收缩。因此，PMI 数据更像是一个环比指标。工业企业利润数据是按照可比口径公布的同比指标，反映了当月样本内工业企业相对于上一年同期收缩或扩张的程度。指标间数学意义的差异性可能导致数据之间不具有可比性，也可能会导致二者在长期内走势一致但短期内走势背离的现象。 孰先孰后？ 考虑到 PMI 是一个环比指标而工业企业数据是同比指标，我们通过简单的变换来统一这两个指标的数学意义。具体来看，我们既可以将工业企业产成品库存变为环比数据，也可以将 PMI 数据转变为同比口径。 工业企业产成品存货的环比数据与 PMI 产成品库存数据具有一定的相关性，但从统计意义上看，PMI 数据要滞后于工业企业数据。我们将 2011 年至今的工业企业产成品存货转变为环比数据（直接用累计值的环比数据），将所得结果与同期 PMI 产成品库存数据进行对比，发现二者的相关性较差，相关系数仅为 25%。同时，我们将工业企业产成品存货的环比数据作为解释变量，用同期 PMI 产成品库存数据作为被解释变量进行回归分析，回归结果显示， PMI 数据与工业企业产成品存货的环比数据具有显著的统计关系，但滞后1-3 期的 PMI 与工业企业产成品存货数据并不具有明显的统计关系，这可能说明 PMI 的先导作用相对有限。而另一方面，当期的 PMI 产成品库存指数与滞后 1-3 期的工业企业产成品存货环比指数有着明显的统计关系。这说明从统计意义上来看，PMI 产成品库存指数反而是一个滞后指标，与直观感觉甚为不符。 434547495153-50510152025302011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-0