债市启明系列：4月央行扩表，银行缩表

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 4 月央行扩表 银行缩表 债市启明系列｜2019.5.27 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 4 月央行暂停缩表，体现央行主动性操作的资产端变化很小，降准推迟后央行小幅主动扩表。央行主动扩表力度不强，商业银行放慢扩表步伐、环比出现缩表。后续央行若不重新缩表或加大力度主动扩表，银行继续扩表可能导致宽信用过程难一帆风顺。 ▍4 月央行暂停缩表，但变化幅度仍然很小。4 月份央行资产负债表暂停了 2019 年以来的大幅缩表趋势，央行总资产 4 月份增长 39.79 亿元，央行暂停缩表。央行总资产同比虽然延续负增长，但负增长幅度已经有所收窄。相比于 2019 年前三个月缩表幅度均超 7000 亿元，4 月份央行资产负债表变动规模非常小，实际上是 4 月份后央行货币政策在降准后小幅放松的映射。 ▍体现央行主动性操作的资产端变动远小于负债端，降准之后货币小幅扩张。2019年 1月央行下调法定存款准备金率 1个百分点释放大规模可用资金并置换一季度到期的 MLF，导致央行资产负债表连续 3 个月大幅缩表。4 月降准推迟，央行加大公开市场操作规模，逆回购、TMLF、MLF 操作量增加后导致央行小幅主动扩表。 ▍基础货币规模缩小，超储率继续走低。具体而言，4 月流动性小幅投放，央行公开市场操作也相对谨慎，缩小中长期流动性投放，边际控信用，扩大短期流动性投放，继续稳货币，对其他存款性公司债权由负转正。4 月人民币汇率较稳、外汇占款变动幅度小，而 5 月中美贸易摩擦加剧后人民币汇率波动剧烈，在岸人民币汇率与离岸人民币汇率之差大幅走低，后续关注外汇占款变化。负债端政府存款季节性回升，对冲准备金规模下降。 ▍央行暂停缩表后，银行放慢扩表步伐。从资产端看，银行对其他金融机构债权大幅缩减，对非金融机构债权和对其他居民部门债权增长；从负债端看，单位定期存款、对其他金融性公司负债是银行资产负债表负债端的主要增长项目。在以银行主导的金融市场，央行通过降准缩表和主动扩表来支持银行扩表和信用扩张，4 月央行暂停缩表但主动扩表力度不强，商业银行放慢扩表步伐。后续央行若不重新缩表或加大力度主动扩表，银行继续扩表、宽信用过程或难以一帆风顺。 ▍债市策略：在央行推迟降准、小幅增加公开市场操作后，4 月央行暂停缩表但主动扩表力度不强，商业银行放慢扩表步伐。在以信贷为锚的逆周期的货币政策框架下，政策的预调微调仍然会引致宽信用和银行扩表。那么在货币政策不发生超预期放松的前提下，我们预计债市仍将延续弱势震荡的走势，10 年期国债收益率将在3.2%-3.6%之间。 债市启明系列｜2019.5.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 4 月央行暂停缩表 央行暂停缩表，但变化幅度仍然很小。4 月份央行资产负债表暂停了 2019 年以来的大幅缩表趋势，央行总资产 4 月份增长 39.79 亿元，央行暂停缩表。央行总资产同比虽然延续负增长，但负增长幅度已经有所收窄。相比于 2019 年前三个月缩表幅度均超 7000亿元，4 月份央行资产负债表变动规模非常小，实际上是 4 月份后央行货币政策在降准后小幅放松的映射。 图 1：央行暂停缩表，总资产同比增速回升（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 降准推迟，央行小幅主动扩表 体现央行主动性操作的资产端变动远小于负债端，降准之后货币小幅扩张。4 月央行资产负债表资产端变化在 500 亿元以内，其中变化最大的科目是对其他存款性公司债权与其他资产，环比变化分别为 428.46 亿元和-495.65 亿元。负债端环比变化规模较大，其中其他存款性公司存款、政府存款和货币发行是变化最大的科目，分别为-3446.37 亿元、4653.38 亿元和-1528.11 亿元。2019 年 1 月央行下调法定存款准备金率 1 个百分点释放大规模可用资金并置换一季度到期的 MLF，导致央行资产负债表连续 3 个月大幅缩表。4月降准推迟，央行加大公开市场操作规模，逆回购、TMLF、MLF 操作量增加后导致央行小幅主动扩表。 -10-505101520-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/01货币当局:总资产:环比增加 货币当局:总资产:同比（右） 债市启明系列｜2019.5.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：4 月央行资产负债表资产端各项变化（亿元） 图 3：4 月央行资产负债表负债端各项变化（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：4 月央行资产负债表资产端变化很小（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 具体而言，4 月流动性小幅投放，对其他存款性公司债权由负转正。4 月市场陷入了对货币政策取向的纠结之中，正如我们在《债市启明系列 20190418—锁长放短，货币谨慎 》中分析，在历经一年的货币宽松后，融资条件和经济基本面情况都出现了企稳改善的迹象，3 月社融数据超预期，一季度经济数据回暖，货币政策在稳健取向不变下从偏松的位置回摆，公开市场操作也相对谨慎，缩小中长期流动性投放，边际控信用，扩大短期流动性投放，继续稳货币。4 月央行通过逆回购、TMLF、MLF 操作共实现 1009 亿元流动性净投放，远高于 3 月份 6925 亿元流动性净回笼。与之对应的是 4 月份央行资产负债表中对其他存款性公司债权环比增长由 3 月份的-7240.25 亿元转为 428.46 亿元。 -600-400-2000200400600国外资产 外汇（占款） 货币黄金 其他国外资产 对政府债权 其中：中央政府 对其他存款性公司债权 对其他金融性公司债权 对非金融性部门债权 其他资产 总资产 -6,000-4,000-2,00002,0004,0006,000储备货币 货币发行 非金融机构存款 其他存款性公司存款 不计入储备货币的金融… 发行债券 国外负债 政府存款 自有资金 其他负债 总负债 -15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01