债券违约复盘系列之三：祸起萧墙，公司治理问题导致违约案例汇总

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】 祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之三 在我们的系列首篇专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》中，介绍了导致违约频发的前几大因素，公司治理问题是违约事件重要的伴生因素。2014 年~2018 年违约债券数据中，涉及公司治理问题的违约主体有 20 个，占全部违约主体的 19.42%。涉及违约债券余额378.65 亿元，占全部违约债券余额的 29.35%。“祸起萧墙”比喻祸乱从内部发生的情形，是对公司治理风险很形象的形容。那么何为公司治理？公司治理，从广义角度理解，是研究企业权力安排的一门科学；从狭义角度上理解，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监管职能的科学。在本报告中，我们更倾向于从广义角度阐释公司治理，将涉及实控人、管理层和股东的相关因素纳入这一事项的统计范畴，将公司治理相关风险分为以下三个领域：1、实控人风险：实控人利用自身控制权侵占公司利益，或出现了由于违法违规被起诉、被逮捕等情形。2、管理层与内控风险：公司管理体系存在漏洞，高管频繁变动，出现公司内控失效的情形。3、股权人风险：出现了公司股东内斗、争夺控制权的情形。 公司治理风险一般是导致违约的伴生性因素或加剧发行人资金链紧张的导火索，个别极端情况下，会成为引发违约的首要因素。如山水水泥的控制权之争，最终成为了导致公司经营出现混乱进而演变为导致违约的首要因素，而此情形具有很强的“黑天鹅”性质，虽然可以通过控股股东股权稳定性的视角来进行风险防范，但毕竟只是个概率问题，并不一定发生。另一类公司治理风险成为了伴生性因素，如金立实控人赌博、亿利实控人被逮捕、东特钢董事长自杀、丹东港实控人贿选等，均出现于公司自身本已遭遇资金链困境的背景下，事件的深度发酵带来的“破窗效应”成为了遭遇债权人“挤兑”的导火索。然而“冰冻三尺，并非一日之寒”，这类事件的背后，往往是公司原有经营决策问题、不利竞争地位、投资过度激进、再融资难以维系等一系列问题酝酿的结果，即我们可以假设，类似的情形出现在信用水平十分健康的公司之上，也未必带来违约。对这类问题预警和防范，仍可从信用基本面角度入手，使用传统的信用分析逻辑。如果我们将企业面临的风险分为内生性风险和外生性风险，则公司治理风险属于内生性风险中首当其冲的。对外生性风险的预判，可以通过预判行业风险、判断竞争环境、深挖信用周期与融资环境来实现；而内生性风险则潜藏更深，虽难以通过表象直接观察，难以“一言以蔽之”直接盖棺定论，但仍有诸多迹象可以让我们提前预判：1、对第一大股东持股比例不高。2、对处于竞争红海中的民营企业。3、出现高管异常变动、大批高管离职。4、对实控人身兼多职或重要管理岗位长期缺位。汇总出现了公司治理问题的全部典型案例，其历史最高信用等级以 AA 为主，企业性质以民营企业为主，具体出现的公司治理问题涉及实控人风险、管理层风险、股权人风险等诸多方面，其中实控人风险涉及更多。通过对这类违约案例的深入探究，可见民企发行人资金往往在体系内拆借现象十分普遍，甚至与实控人个人账户存在严重“资金混同”的问题。在我国当前商业环境之下，民企信用与其实控人个人信用仍难以做出明显拆分，诸多违约案例中体现了民企实控人个人意志对公司信用水平的深刻影响，民企实控人的个人行为也成为了影响违约的最主要因素之一。在本报告中，我们选取了存在公司治理问题的典型违约案例进行深入分析，分别是中弘控股、亿阳集团、金立通信、中科云网、印纪娱乐、盛运环保、山东山水、中城建。风险提示：信息收集及因素判断存在误差。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 《【华创固收】可转债研究手册之打新研究》 2019-04-25 《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总——债券违约复盘系列之一》 2019-04-29 《亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总__债券违约复盘系列之二》 2019-05-26 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 05 月 27 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、违约事件所反映的公司治理问题概述 ............................................................................................................................. 5 二、涉及公司治理问题的几大类典型案例与反思 ................................................................................................................. 7 （一）中弘控股—实控人违规收购，涉嫌侵占公司利益 ............................................................................................. 7 1、发行人背景及历史沿革 ........................................................................................................................................... 7 2、公司治理风险的演进与特性 ................................................................................................................................... 8 3、思考与启示 ............................................................................................................................................................... 9 （二）亿阳集团—实控人涉嫌行贿，引爆债务风险 ..................................................................................................... 9 1、发行人背景及历史沿革 ...........................................................