长城策略周论市场：当前雪球产品是否会影响指数波动？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 投资策略研究*专题报告 2024 年 01 月 15 日 投资策略研究 当 前 雪 球 产 品 是 否 会 影 响 指 数 波 动 ？ -- 长 城 策 略 周 论 市 场（0108-0114） 周 专题：当前雪球产品是否会影响指数波动 在风险中性的策略中，期权头寸需要整体 Delta 值保持为 0，因此 Delta 也代表了 Delta 中性策略的对冲比率。对于雪球产品而言，券商作为雪球产品空头面对相对投资者而言负的 Delta。市场下跌时 Delta 进一步下降，券商买入股指期货；市场上涨时 Delta 有所上升，券商抛出股指期货。在市场震荡幅度较小时，券商高抛低吸的操作对稳定市场起到了一定的作用。 然而，在临近敲入价格时，雪球产品可能对市场造成一定的负向冲击。当标的价格大幅下跌并趋近于敲入价格时，Delta 会逐步下跌至超过-1，券商需要大量买入股指期货；但当标的价格跌破敲入价格后，Delta 会迅速回升至接近-1，券商需要快速抛出股指期货，可能会造成市场进一步下跌。 当前，我们认为潜在的雪球产品敲入对市场负面冲击有限，原因如下： (1) 券商在实际交易和定价的过程中，会通过敲入障碍平滑的方法对 Greeks的走势进行平滑，降低 Greeks 和交易量的波动大小，防止短时间内大量低买高卖造成损失。经过平滑后的 Delta 在临近敲入价格时的峰值大概在 1.3 左右，相比起未经平滑的 1.5-1.6，对市场的冲击大大降低。 (2) 券商持仓变动相较市场体量而言影响有限。假设目前市场雪球产品存续规模为 1500-2500 亿元之间，且逐月发售规模相对均匀，则临近敲入价格时Delta=1.3，则雪球大规模敲入情况下，券商短期股指月抛压规模大致为 45-75亿元。当下仅中证 500 指数与中证 1000 指数平均月成交额在 5.7 万亿元之间，股指期货短期抛压占比微乎其微。与此同时，在 Delta 峰值附近，各交易员可能由于对市场理解的差异进行不同方向的操作，将会进一步削弱由于雪球产品对冲导致的成交额净值。 (3) 券商在创设雪球产品时为连续均匀发布，雪球产品对应的敲入点位也呈连续均匀排布。临近敲入点位抛出的股指的需要（负 Gamma 暴露），与新发距敲入点位更远的雪球产品买入股指的反向交易需求（正 Gamma 暴露）相抵消，券商仓位变动实际上比预测值更小。 一 周市场观点：市场底部特征明显，进一步下探空间不大 当前市场预期已经足够悲观，A 股底部特征明显。往后看，市场反而可能因投资者情绪、估值回升、政策面及经济基本面、资金流向等方面的边际改善而出现反弹，在此之前可以保持一定的乐观态度。我们认为各项积极因素正 作者 分析师 汪 毅 执业证书编号：S1070512120003 邮箱：yiw@cgws.com 分析师 王 小琳 执业证书编号：S1070520080004 邮箱：wangxl@cgws.com 联系人 丁 皓晨 执业证书编号：S1070122080002 邮箱：dinghaochen@cgws.com 相关研究 1、《图解本周 A 股估值风格变化 0113》2024-01-14 2、《关于提振市场信心的一些观点》2024-01-12 3、《对美国居民超额储蓄的测算研究》2024-01-10 投资策略研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 在积累，市场在耐心筑底的过程中寻找合力，往后看继续下探的空间不大。 在市场筑底寻找合力，政策预期进一步打开，同时国内外存在一定的风险扰动的时期，我们认为红利+成长仍是优选。重点推荐： （1）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等，包括创新药出海、医疗器械的国产替代、银发经济等。 （2）AI 算力及应用：以 AI 为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI 应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 （3）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。我们筛选的股票所在的主要行业为煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输等。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等；市场雪球产品存续规模实际值与报告的假设值不一致的风险；雪球产品大规模敲入情况下，券商持仓股指变动值测算与实际值不一致的风险；报告中相关数学模型假设与真实世界不一致的风险 投资策略研究*专题报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 当前雪球产品是否会影响指数波动 ................................................................................................................. 4 雪球结构简介与收益分析 ............................................................................................................................... 4 雪球结构的定价与风险分析 ........................................................................................................................... 5 雪球结构的定价方法 ............................................................................................................................... 5 雪球结构风险分析 .................................................................................................................................. 6 市场分析 ....................................................................................................................................................... 7 A 股底部特征明显，继续下探空间不大 ..........................................................................................