策略周报：红利策略持续性的再审视

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 红利策略持续性的再审视 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王伟光 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 各红利板块涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 1 月 14 日│中国内地 策略周报 配置仍以稳为主，在红利低波及“三低”品种中做挖掘 年初以来“哑铃型”策略发生倾斜，微盘股、AI 板块有所调整，而红利资产表现持续占优，TMT 和红利资产出现明显的“跷跷板”效应，投资者开始担心红利资产是否拥挤度过高。成交额占比、换手率及仓位测算多指标指示除钢铁外红利资产拥挤度均已来到历史中位区间以上，石化、公用事业板块仓位、交易均较为拥挤。若顾虑红利资产拥挤度问题，“三低”资产或同样是较优的防御性资产，关注其中高频景气数据有改善的方向。配置上建议以稳为主，重视资金行为及筹码结构，继续在红利低波及“三低”品种中做挖掘，行业层面，可关注电新/物流/机械/农业/港股资源品&国有行&服饰。 除钢铁外的红利板块拥挤度可能均已运行至中位区间以上 年初以来，以煤炭、公用事业为代表的高股息资产涨跌幅居前，且 TMT 和高股息板块仓位出现明显的“跷跷板”效应，反映投资者对防御性资产偏好增强。从预估仓位、换手率和成交额占比多个角度来看，除钢铁外的红利细分板块拥挤度均处于历史中值以上。仓位角度，截止 23Q3，红利策略（以上证红利表征）配置系数位于 2016 年以来约 70%分位数，高频仓位测算数据显示，截至 1.14，石油石化、公用事业、交通运输仓位分位数（2016 年以来，后同）较高，煤炭、钢铁、银行仓位分位数处于中等区间；除钢铁外的红利板块成交额占比（14DMA）、换手率（14DMA）均呈现上行态势。 “三低”资产同样是较优的防御性资产，关注建材、电力设备、养殖等 通常岁末年初市场反转效应较为明显，可关注估值低、筹码低、年内跌幅较深的“三低”资产（11.26《留意年末基金行为和反转效应》）。筛选①16 年来配置系数分位数低（<50%）或 23 年内配置系数下滑较多（幅度>20%）、②估值分位数低（<10%，过去三年）、③23 年初至今跌幅较深的板块包括建材/电力设备/军工/食饮/商贸零售/钢铁/农林牧渔/社服，其中景气改善的品种有建材（水泥、玻璃价格同比回暖，PSL 下发对需求预期有支撑）、电力设备（逆变器-出口向好，光伏辅材-供需格局&竞争格局均优化，锂矿-企业减产&价格跌幅企稳）、农林牧渔（生猪产能去化进一步加快）、商贸零售。 宏观底色尚未明显改变，经济仍呈现波浪式修复 11 月社融、通胀和出口数据综合来看国内经济需求复苏偏弱的问题仍存在，整体经济仍呈现缓慢式、波浪式的修复节奏：1）12 月国内 CPI、PPI 同比增速表现分化，CPI 同比在食品价格拖累减弱下降幅收窄至 0.3%，PPI 同比则在国际油价回落拖累下降幅录得 2.7%（低于 Wind 一致预期-2.6%），2）美元计价的出口增速进一步回升至 2.3%，电子品和轻工品贡献了主要改善，此外我国对亚洲产业链相关国家出口改善较多，3）12 月新增社融总量与Wind 一致预期基本一致，M1、M1M2 同比剪刀差维持低位，反应需求偏弱、资金活化程度有待提升，剩余流动性或在基数效应下小幅回升。 红利低波为底仓，边际增配基本面有改善的“三低”品种 红利资产（除钢铁）当前测算拥挤度均来到中位区间以上，具体位置需等 1月下旬公募季报披露，但市场对红利拥挤的担忧已出现。除红利资产外，考虑到岁末年初市场反转效应强，“三低”资产同样是较优的防御性品种。配置上，宏观环境边际变化尚不大，更多考虑交易行为与筹码结构，建议：①红利低波中挖掘年报预告带来预期股息率上升的潜在方向中，筹码结构较好的个股；②估值、涨幅、筹码三低的品种中寻找近期基本面有改善的方向，如建材、光伏逆变器、光伏辅材、锂矿、养殖等；③持续建议关注景气月报筛选的品种，战术配置物流、机械、农业、港股资源品&国有行&服饰。 风险提示：国内经济不及预期；海外流动性超预期恶化。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%石油石化煤炭钢铁银行公用事业交通运输FY20232024至今 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 红利策略持续性的再审视 年初以来，我们发现“哑铃型”策略开始出现明显的分化。微盘股、AI 板块开始进行调整，而红利资产年初以来表现相对较优。资金层面，TMT 和高股息板块呈现出明显的“跷跷板”效应，大量避险资金涌入红利板块。近期，投资者开始担忧红利资产的拥挤度？ 本周我们主要回答两个问题： ①红利资产的拥挤度如何？内部各个细分板块的拥挤度如何？ ②除了红利资产外，还有哪些偏防御性的板块可供资金配置？ 图表1： 年初以来，TMT 和高股息呈现明显的“跷跷板”效应 资料来源：Wind，华泰研究 从整体仓位来看，截至 23Q3，红利板块（以上证红利指数成分股表征）的仓位位于 2010年以来约 70%分位数（这里不使用 CS 高股息、红利行业表征的原因在于指数成分股波动较大），而作为“哑铃型”策略另一头的微盘股仓位已经来到历史高位。 图表2： 上证红利仓位位于 2010 年以来约 70%分位数 图表3： 各红利板块涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 借助华泰金工团队的测算，我们得以更高频的观测红利各细分板块的拥挤程度： 10%12%14%16%18%20%6%7%8%9%10%11%12%2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/01TMT估算仓位（%）高股息估算仓位（%，右轴）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09上证红利CS高股息红利行业（右轴）微盘股（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%石油石化煤炭钢铁银行公用事业交通运输FY20232024至今 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3