策略周报-策略周末谈(1月第3期)-时代的β：从核心资产到稀缺资产

策 略 研 究 2024.01.13 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 策略周报 时代的β：从核心资产到稀缺资产 ——策略周末谈（1 月第 3 期） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《本周 A 股估值总体继续收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2024.01.13 《高股息的本质：“稀缺资产”的垄断优势——策略周末谈（1 月第 2 期）》2024.01.06 《本周 A 股估值总体继续收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2024.01.06 《新年伊始，周期躁动——策略周末谈（1 月第 1 期）》2024.01.01 《本周 A 股估值总体继续收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.12.29 《攻守兼备的 3 类“稀缺”资产——策略周末谈（12 月第 4 期）》2023.12.23 本周新能源和科技交易热度提升，部分投资者担心高股息稀缺资产风格切换，当前市场关注的问题集中在：（1）高股息稀缺资产行情能否延续？（2）高股息稀缺资产行情的驱动力是什么？（3）高股息稀缺资产的β行情应该如何布局？ 针对上述问题，我们的基本看法如下—— 第一，高股息稀缺资产的短/中/长期逻辑未发生变化，交易也并不拥挤。（1）在“稳增长”政策效果落地之前，高股息稀缺资产的短期防御属性将继续凸显；（2）居民存款搬家到保险，会中期增加保险资金对于高股息资产的配置需求；（3）中游制造产能过剩，高股息稀缺资产（资源/泛公用事业）的垄断优势能够长期提升定价权。同时，我们基于勒纳指数筛选出来的高股息稀缺资产的估值水平和交易拥挤度也处于相对低位。 第二，地产下行/预期收益率二次下台阶，将驱动高股息稀缺资产重估。2010 年经济增速和预期收益率第一次下台阶，市场交易主线从之前高回报率（ROE，下同）的周期股，转向新增长点的 TMT 和中等回报率的消费核心资产；当前地产下行将会带来预期收益率第二次下台阶，消费核心资产将会面临 ROE 和估值中枢下移，市场交易主线将会转向新增长点的出海/科技和中低等回报率的高股息稀缺资产（垄断稀缺资源+泛公用事业重估）。 第三，时代的β：经济增长中枢二次下行，凸显出海/高股息稀缺资产的投资回报率（ROE）优势。出海企业和高股息稀缺资产（资源+公用事业）的基本面在最近两年都没有太大的变化，当前市场交易热度显著提升，主要是时代的β驱动的：地产进入下行周期，海外业务扩张可以带来企业的新增长点，而高股息稀缺资产（资源+公用事业）在产能过剩的背景下，兼具稳定的盈利能力和较低的估值水平，将会迎来中长期的重估。 第四，从核心资产到稀缺资产：新增长点的出海+供给约束的上游资源（煤炭/有色）+垄断优势的公用事业（水/电/交运/通信）。地产下行周期将会带来预期收益率第二次下台阶，之前被投资者“忽视”的中低等回报率资产（稀缺资产）将会迎来重估——（1）新增长点的出海：不同于2000-2010 年的增量市场，当前制造业出海更多是存量博弈，并非所有海外业务占比高的企业都能重估，需要进一步精选制造业的全球竞争优势；（2）供给约束的上游资源：全球/国内制造业供给过剩，将会提升供给约方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 策略周报 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 束的资源品的定价权，带来资源股盈利能力持续稳定回升；（3）垄断优势的泛公用事业：高质量发展“硬科技”转型升级，需要新型举国体制下的大量财政补贴支持，会加速土地财政切换到股权财政，也就是国企垄断生产要素（水/电/煤/交运/通信）的“价值重估”。 第五，金融高质量慢牛，行业配置坚守“八二法则”：80%守正+20%出奇。预期收益率二次下台阶将会带来高股息稀缺资产的中长期投资机会。在新一轮科技周期驱动预期收益率中枢抬升之前，建议80%的仓位长期配置3类稀缺资产：供给约束的部分资源品（煤炭/有色）+国企垄断的中特估（水务/电力/交运/通信）+技术壁垒的硬科技（AI 算力基建）。同时，剩下的20%仓位可以博弈阶段性高弹性的品种，尤其是市场预期过度向下超调和估值处于历史底部区域的地产链周期股（银行/地产）。 ⚫ 风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 策略周报 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 本周核心观点 1.1 高股息稀缺资产的短期/中期/长期逻辑未发生变化，交易拥挤度也并不高 从胜率视角来看，高股息稀缺资产的 3 条核心逻辑均未发现明显变化——（1）短期：投资者“不见兔子不撒鹰”，在地产链“稳增长”政策效果落地之前，高股息稀缺资产的短期防御属性将继续凸显。（2）中期:12月存款利率下行到 1.8%，保险的保本预期收益率在 2.5%-3%，将加速居民存款搬家到保险，扩大保险负债端规模，并增加保险资产端对于高息稀缺资产的配置需求。（3）长期：全球/国内制造业将中长期产能过剩，定价权会进一步转移到高股息稀缺资产（资源+泛公用事业）。同时，从赔率角度来看，高股息稀缺资产的估值和交易拥挤度也并不高——我们在 1.7《高股息的本质：稀缺资产的垄断优势》中基于勒纳指数构建了国企垄断生产要素的股票池。基于这个股票池，我们计算高股息稀缺资产指数的估值和交易热度，可以看到，当前高股息稀缺资产的估值和交易热度均处于低位，仍有较大的上行空间。 1.2 地产下行带来预期收益率二次下台阶，将驱动中低等回报率的高股息稀缺资产重估 2000 年以来中国经济增长中枢的二次下台阶，必将会带来 A 股投资回报率（ROE），也就是预期收益率的二次下台阶：（1）21 世纪的第一个 10 年，中国经济增长中枢在 10%附近，资源股的投资回报率（ROE）中枢也在 10%左右，当时 A股投资机会主要集中在资源类周期股（眉飞色舞）上，资源股的估值中枢也持续高位；（2）21 世纪的第二个 10 年，中国经济增长中枢下移到 6%左右，带来预期收益率的第一次下台阶，供给过剩导致资源股的投资回报率（ROE）和估值中枢下移，新经济增长点的 TMT 和中等投资回报率（ROE）的消费核心资产相继得到重估；（3）21 世纪的第三个 10 年，中国地产下行周期，也将带来预期收益率的第二次下台阶。随着消费核心资产的投资回报率（ROE）和估值中枢的β下行，投资者开始寻找新经济增长点（出海/科技），同时，中低等投资回报率（ROE）的高股息稀缺资产也将成为市场交易的主线。 图表1:泛公用事业垄断“稀缺资产”估值处于低位 图表2:泛公用事业垄断“稀缺资产”交易热度处于低位 资料来源： Wind，方正证券研究所 资料来源： Wind，方正证券研究所 策略周报 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.3 时代的β：经济增长中枢二次下行，凸显出海/高股息稀缺资产的投资回报率（ROE）优势 出海和高股息稀缺资产的超额收益来源于，地产&经济增长中枢下移带来的投资回报率（ROE）的相对优势，而非其自身盈利能力的变化——（1）21 年开始中国出口增速中枢下移，对应的出口链 ROE 和超