博彩行业2024澳门博彩展望：客流逐步回暖，利润能否跟上？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 博彩 2024 澳门博彩展望：客流逐步回暖，利润能否跟上？ 华泰研究–澳门博彩 博彩 增持 (维持) 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 金沙中国有限公司 1928 HK 36.00 买入 永利澳门 1128 HK 9.50 买入 美高梅中国 2282 HK 14.00 买入 澳博控股 880 HK 3.70 买入 新濠国际发展 200 HK 7.60 买入 银河娱乐 27 HK 50.30 增持 资料来源：华泰研究预测 2024 年 1 月 14 日│中国香港 专题研究 访澳客流回暖，春节或再迎高峰，会否丁财两旺？ 踏入十年长征的第二年，澳门博彩将继续朝着“从买手表到买手信 3.0”的方向进发。2023 年访澳旅客量达 2823 万人次，恢复至 19 年的 70%。春节将至或再迎访客高峰。澳门政府预期 24 年 GGR 为 2160 亿澳门元，考虑政府预算较保守，此前对 23 年 GGR 预期为 171300 亿，后在 8 月调整至 1800 亿，而实际为 1831 亿澳门元，恢复至 19 年的 63%，与我们此前预测 1821 亿接近。GGR 恢复不及客流，客源比例有所变化且游客过夜比例有下降趋势，或有“旺丁不旺财”之象。我们预计行业 GGR 24/25 年恢复至 19 年的 81%/91%，即 2354/2649 亿澳门元，VIP 业务 GGR 恢复至19 年 的 40%/45%， 中 场 及 老 虎 机 业 务 GGR 恢 复 至 19 年 的116%/130%。 回顾 23 年六家博企 GGR 恢复水平高低不齐，美高梅前三季度独领风骚 美高梅在 23 年三个季度中表现均超行业，23Q1-3 GGR 恢复至 2019 年水平达 77%/101%/99%（对比行业 45%/62%/69%）。金沙则紧随其后，达51%/71%/80%。对比新濠和澳博澳门业务 GGR 均未达 19 年 60%以上水平。23Q3 金沙/美高梅 GGR 市占率分别达 26.9%/14.7%（对比 19Q4 的24.4%/9.8%），其他家市占率则有所下滑。此外，澳门政府与六博企签订的新牌照协议中，任何一年博彩收入超过 1800 亿澳门元，非博彩投资总额需在原有承诺基础上增加 20%。同时，六家博企需要负责支持澳门老区活化工程。因此我们认为非博彩支出的增加，或对利润构成影响。 非博彩合作花样百出，春节将至或将继续吸引更多新客和回头客 考虑到澳门博彩在结构上由以 VIP 为主逐步转向中场，博企需投入一定运营成本，以吸引更多新客和“回头客”。银河与爱奇艺合作包括爱奇艺尖叫之夜将连续三年定点银河综艺馆举办。金沙与腾讯视频和猫眼娱乐达成合作包括在威尼斯人举办“2023 腾讯视频星光大赏”。金沙也与英皇合作在伦敦人举办演唱会。永利则与百老汇亚洲合作，计划推出经典剧目，或能吸引更多海外游客。近期，澳博侧重大湾区客户，频繁与香港 TVB 合作。 六家博企利润率的恢复存在差异，非博彩活动或致成本提升 美高梅 EBITDA margin 已超过疫情前水平；金沙和永利也恢复到接近疫情前水平；银河因博彩转型，吸引游客成本较高，利润率仍与疫情前水平有差距；新濠、澳博新物业爬坡，盈利有待提升。散客化已是大势所趋，未来演唱会等非博彩活动或是吸引新旅客和回头客的关键手段，但或将增加运营成本。我们认为，一些较有号召力的歌手已在 23 年亮相，加上国际航班和签证运力恢复，国内游客有更多选择，博企仍需加大自身竞争力。 转型后行业估值或将更接近 Vegas，金沙、永利与美高梅为行业首选 考虑澳门博彩行业历史平均 EV/EBITDA 为 13-14x，转型后估值将更接近Vegas 以旅游为主的模式，因此我们认为行业长期估值为 9x 左右。重申金沙 中 国(1928 HK)买 入 ， 目 标 价 从 41.9 下 调 至 36.0 港 元 ，25 年EV/EBITDA 11.5x；调高永利澳门(1128 HK)评级由增持到买入，目标价从8.5 上调至 9.5 港元，25 年 EV/EBITDA 8.5x；重申美高梅中国(2282 HK)买入，目标价维持 14.0 港元，25 年 EV/EBITDA 为 8.9x。维持澳博控股(880 HK)买入，目标价从 4.3 下调至 3.7 港元，25 年 EV/EBITDA 8.3x；维持 新 濠 国 际(200 HK)买 入 ， 目 标 价 从 8.5 下 调 至 7.6 港 元 ，25 年EV/EBITDA 7.3x。维持银河娱乐 (27 HK)增持，目标价从 55.0 下调至 50.3港元，25 年 EV/EBITDA 11.5x。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 (35)(26)(17)(7)2Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)博彩恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 博彩 正文目录 澳门博彩行业：客流逐步复苏，但利润贡献仍考验博企经营能力 ................................................................................ 5 金沙中国：澳门转型之“领军者”，业务恢复稳定有望重启派息 ................................................................................. 17 永利澳门：小而美精细化管理，EBITDA margin 有望更胜从前 ............................................................................... 22 美高梅：吸引客流优势明显，看好公司市占率继续维持 ............................................................................................ 27 新濠国际发展：博彩业务恢复不及行业，中场客流具备提升空间 .............................................................................. 32 澳博控股：恢复水平不及行业，新物业上葡京值得期待 ............................................................................................ 38 银河娱乐：国际人气巨星演唱花样百出，转型引客成效仍待观察 .......