宏观动态点评：PSL助力稳社融，但私有部门融资需求仍待修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 PSL 助力稳社融，但私有部门融资需求仍待修复 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 2024 年 1 月 13 日│中国内地 动态点评 数据快评：2023 年 12 月社融同比增速小幅上升，主要由政府债同比多增提振，而私有部门融资需求仍待修复。具体看，2023 年 12 月新增人民币贷款 1.17 万亿元，同比少增 2,401 亿元，主要由于企业中长期贷款同比少增；12 月新增社融 1.94 万亿元，同比多增 6,169 亿元（图表 1）。由此，12 月社融同比增速从 11 月的 9.4%小幅加快至 9.5%，但（季调后）月环比折年增速从 9.2%放缓至 8.5%（图表 2）。从分项看，12 月社融同比多增，主要由于政府债与企业债净发行同比多增，其中政府债扩容是靠增发国债拉动，而企业债净融资同比多增是因为 2022 年 12 月债市舆情事件导致的低基数。货币增长方面，12 月 M2 同比增速回落 0.3 个百分点至 9.7%，主要由于居民存款同比明显少增；M1 同比增速持平于 1.3%，反映企业现金流仍待改善。 分析结论：1 月份信贷投放节奏更加均衡，同比大幅增长的可能性或将有所下降，尤其是考虑到信贷投放节奏的控制、以及国债净发行的支撑作用可能下降。如我们在《PSL 正式重出江湖》(2024/1/2)中分析，央行重启 PSL将有助于带动企业中长期贷款增长，从而提振社融增长。虽然 12 月 PSL 提供一定支撑，但高基数下企业中长期贷款仍同比少增，显示实体经济融资需求仍有进一步修复空间。同时，央行在 2023 年 3 季度货币政策执行报告中强调要适度平滑信贷波动，加强贷款均衡投放，增强信贷增长的稳定性。此外，开年以来，政府债发行节奏同比相对偏慢，可能较 12 月的支撑作用偏弱。由于 2023 年 1 月信贷投放的基数偏高，其中新增人民币贷款、新增社融分别占全年总投放的 22%、17%，高基数下 1 月社融增速或将有所承压。 具体分项数据分析如下： 1）12 月新增人民币贷款 1.17 万亿元，与 Wind 一致预期的 1.17 万亿元持平、且同比少增 2,401 亿元。由此，12 月人民币贷款余额同比增速下降 0.2个百分点至 10.6%。12 月新增人民币贷款与市场预期一致，PSL 重启下提供一定支撑，但高基数下企业中长期贷款仍同比少增 3,498 亿元。同时，12月新增票据融资 1,497 亿元、同比多增 351 亿元，反映年底银行存在靠票据冲量的现象。此外，12 月新增居民中长期贷款 1,462 亿元、同比少增 403亿元，显示居民购房需求偏弱（图表 1）。 2）12 月新增社融为 1.94 万亿元（Wind 一致预期 2.06 万亿元），同比多增6,169 亿元。从贷款以外的分项看（图表 3），12 月政府债净发行 9,279 亿元、同比多增 6,470 亿元，主要是由于增发国债需在年内发行完毕。同时，12 月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比回落 1,564 亿元，同比少增 145 亿元，较 11 月当月微增 14亿元有所回落，主要是由于表外票据余额环比下降 1,869 亿元，可能是贷款冲量下转移至表内。此外，12 月，企业债余额环比下降 2,625 亿元，同比少降 2,262 亿元，主要是由于债市舆情事件导致的低基数。 （接下页） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 3）12 月 M2 同比增速从 11 月的 10%回落至 9.7%（Wind 一致预期 10.1%），主要反映居民存款同比明显少增的影响（图表 4）。经季节性调整后，12 月 M2 月环比（非年化）增速从 11 月的 0.8%回落至 0.5%。12 月人民币存款余额环比增加 868 亿元，同比少增 6,374亿元，其中居民存款同比少增 9,123 亿元，而企业存款同比多增 2,341 亿元。此外，12 月财政存款余额环比下降 9,221 亿元，同比少降 1,636 亿元，由此财政存款同比增速从 11 月的 10.2%加快至 15.8%，边际拖累 M2 同比增速。12 月 M1 同比增速持平于 1.3%（Wind一致预期 1.5%）（图表 5），而月环比（非年化）增速从 11 月的-0.5%回升至-0.4%、仍处低位，显示企业现金流仍有待改善。 风险提示：逆周期政策不及预期；地产周期下行超预期。 图表1： 12 月新增社融 1.94 万亿元，同比多增 6,169 亿元 资料来源：Wind，华泰研究 当月新增（亿元）202312202311202310202212202112社融19,40024,54718,44113,23123,580分项：人民币贷款11,70010,9007,38414,10111,300 居民短期贷款759594-1,053 -113 157 居民中长期贷款1,4622,3317071,8653,558 企业短期贷款-635 1,705-1,770 -416 -1,054 企业中长期贷款8,6124,4603,82812,1103,393 票据融资1,4972,0923,1761,1464,087政府债9,27911,51215,6382,80911,674企业债-2,625 1,3301,178-4,887 2,167非标资产余额-1,564 14-2,572 -1,419 -6,388 股票融资5083593211,4431,851当月新增变动（亿元）社融分项：人民币贷款+400 居民短期贷款 居民中长期贷款 企业短期贷款 企业中长期贷款 票据融资政府债企业债非标资产余额股票融资202312202311202310202212202112社融同比增速9.59.49.39.610.3社融环比折年增速8.59.211.37.211.6M2同比增速9.710.010.311.89.0M1同比增速1.31.31.93.73.5-145 +4,824-935 -1,343 -2,590 +6,470-2,395 +2,262-4,792 -2,401 +872+602-403 -2,096 12月新增社融分项变动情况总结相比2022年同期相比2021年同期+6,169-4,180 -219 +419-3,498 +5,219+351社融存量、M2与M1增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表2： 12 月社融同比增速上升，而环比增速