通胀简析(23.12)：如何理解核心商品PPI与CPI加速背离？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 通胀简析 2024 年 01 月 12 日 如何理解核心商品 PPI 与 CPI 加速背离？ ——通胀简析（23.12） 相关研究 《被市场低估的 PPI 传导 CPI 效应——CPI、PPI 简析（23.02）》 2023.3.9 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：12 月核心商品 PPI 继续反映结构性产能过剩而走弱，拖累整体 PPI 低于预期，但更靠近终端需求的核心商品 CPI 却明显回升，显示终端需求短期仍在改善。  PPI：新涨价因素跌幅扩大导致 PPI 低于预期，油价下行与产能过剩构成拖累。12 月 PPI环比-0.3%，同比在基数走低背景下回升 0.3pct 至-2.7%，低于市场预期（-2.6%，WIND），新涨价因素跌幅扩大（-0.2pct 至-2.7%）是主要拖累项，拆分结构来看，贡献 PPI 回落的主要来自两大供给侧传导效应。1）国际油价下跌，从成本端带动国内石化产业链价格下行，拖累 12 月 PPI 环比-0.3 个百分点。2）我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，拖累 12 月 PPI 环比-0.1 个百分点。而煤炭冶金产业链 PPI 对整体 PPI 环比呈现正贡献（+0.1 个百分点），也反映地产基建改善的拉动。  CPI：符合预期，核心商品企稳回升、食品 CPI 低基数下改善。12 月 CPI 同比回升 0.2pct至-0.3%，与市场预期（-0.3%，WIND）一致，结构上，新涨价因素回升 0.2pct 至-0.3%构成主要贡献。拆分结构来看，CPI 改善主要来自两方面。其一是核心商品 CPI 企稳回升，核心商品 CPI 环比（0.2%）回正，同比上行 0.3pct 至 0.5%。其二是食品 CPI 回升，在低基数背景下，食品 CPI 同比回升 0.5pct 至-3.7%，环比（0.9%）总体符合季节性。  核心商品 CPI：核心商品 PPI 受产能过剩影响走弱，但核心商品 CPI 却明显回升。12 月成品油 CPI 环跌 4.5%，直接反映国际油价下跌的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的 PPI 口径，12 月核心商品 PPI（非食品生活资料）同比也回落 0.2pct 至-1.1%。但在此背景下，核心商品 CPI 同比却回升 0.3pct 至 0.5%，四季度以来持续呈现核心商品 PPI回落、但核心商品 CPI 回升的现象。说明虽然中下游结构性产能过剩、导致中下游工业品出厂价格走低，但更靠终端需求的零售价格却在改善，意味着虽然短期消费需求绝对水平偏弱，但实际上相对水平好于供给表现。其中通信工具、家用器具 CPI 回升。  食品 CPI：鲜菜供给偏紧但猪肉供给充足，整体食品 CPI 符合季节性。结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。生猪存栏出栏充足，12 月猪肉 CPI 环比-1%，跌幅继续大于季节性。而寒冷天气导致鲜菜供给短期偏紧，12 月鲜菜 CPI 环比 6.9%强于季节性。一强一弱互相对冲，整体食品 CPI 12 月环比 0.9%、符合季节性。  服务 CPI：租房需求改善推动房租 CPI，出行相关的核心服务 CPI 基本稳定。服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，12 月租赁房房租 CPI 环比 0%，结束了自 2022年以来一直弱于季节性的态势，显示租房需求有所改善。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务 CPI），在 11 月明显降温、环比大幅弱于季节性后，12 月环比（0.2%）基本符合季节性，虽然城镇劳动参与率最快提升的阶段过去，服务消费总体将趋于降温，但降温速度短期相对可控。在此背景下，整体服务 CPI 同比持平 1.0%。  展望：短期无需对需求过度悲观，预计 CPI 同比在今年 2 月重回正数区间、早于 PPI。展望后续通胀走势，基数效应影响下 PPI、CPI 在 2024 都将呈现“倒 U 型”，而新涨价因素预计分化。1）PPI 方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但下游价格在产能过剩影响下或继续构成压制，整体 PPI 回升幅度或相对温和、上行过程持续至24Q2，但或今年 5 月才回到正数区间。2）CPI 方面，虽然结构性产能过剩压制核心商品 PPI，也相应影响核心商品 CPI 的绝对水平，但从边际变化来看，终端需求短期改善、推动核心商品 CPI 持续好于核心商品 PPI，12 月数据也显示居民租房需求有所改善，预计本轮 CPI 上行也将持续至 24Q2，但回到正数区间的时点为今年 2 月、早于 PPI。  风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 7 页 简单金融 成就梦想 一、新涨价因素跌幅扩大导致 PPI 低于预期，油价下行与产能过剩构成拖累 12 月 PPI 环比-0.3%，同比在基数走低背景下回升 0.3pct 至-2.7%，低于市场预期（-2.6%，WIND），新涨价因素跌幅扩大（-0.2pct 至-2.7%），我们此前基于产能利用率刻画的 PPI 领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，贡献 PPI回落的主要来自两大供给侧传导效应： 1）国际油价下跌，从成本端带动国内石化产业链价格下行，拖累 12 月 PPI 环比-0.3 个百分点。受前期油价下跌的滞后传导，12 月石油开采（-6.6%）、石油加工（-3.0%）、化学原料制品（-0.7%）、化学纤维（-0.5%）等石化产业链 PPI 环比均下跌。 2）我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，拖累 12 月 PPI 环比-0.1 个百分点。2023 年以来制造业投资持续强劲，其中下游投资更是达到 10%以上的高增速，明显强于国内工业品需求本应拉动的幅度，但也进而形成结构性产能过剩问题，相应压制整体 PPI，12 月农副食品加工（-0.7%）、医药制造业（-0.5%）、计算机通信电子设备（-0.6%）等下游 PPI 环比继续呈现较大跌幅。 而煤炭冶金产业链 PPI 对整体 PPI 环比呈现正贡献，支撑 12 月整体 PPI 环比+0.1 个百分点）。其中，煤炭开采（0%）环比持平，而黑色压延（0.8%）、非金属矿物制品（0.1%）环比上涨，显示基建地产投资边际改善的推动。 图 1：PPI 领先指标：产能周期领先价格周期 4 个月（12 个月移动平均） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 2：PPI 环比贡献拆分：12 月构成拖累主要是原油产业链与下游行业 -6-4-202468101214-15-10