宏观研究：CPI、PPI连续3月为负的背后

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 01 月 12 日 宏观点评 CPI、PPI 连续 3 月为负的背后 事件：2023 年 12 月 CPI 同比-0.3%，预期-0.3%，前值-0.5%；PPI 同比-2.7%，预期-2.6%，前值-3.0%。2023 全年 CPI 同比 0.2%，2022 年为2.0%；PPI 同比-3.0%，2022 年为 4.1%。 核心观点：12 月国内物价基本符合预期，其中：CPI、PPI 连续 3 月同时为负，猪肉价格下跌、油价回落、国内需求偏弱等是主要拖累，跟 12月制造业PMI 降至全年次低、中观高频指标走弱等信号一致，均指向当前经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。全年看，2023 年 CPI、PPI 均低于年初预期，本质仍是需求不足、信心不足、内生动能偏弱。往后看，按照测算，2024 年 CPI、PPI 中枢可能有所回升，其中：CPI 中枢可能升至1.1%左右，节奏前低后高；PPI 中枢可能升至 0.1%左右，Q2 可能转正。我们也继续提示：稳物价仍需政策加码，有可能会很快降息降准。 1、回顾 2023 年，CPI、PPI 均低于年初预期，核心约束仍是需求不足、信心不足、经济内生动能偏弱。其中： 1）CPI 方面，2023 全年同比中枢 0.2%，相比年初 2.0%左右的预期存在较大差距。主要拖累有二：一是生猪存栏偏高，导致猪肉价格超预期回落，Q1-Q4 同比分别为 7.8%、-4.6%、-28.2%、-36.5%，分别影响 CPI 同比0.1、-0.03、-0.35、-0.52 个百分点；二是消费恢复弱于预期，尤其是此前市场预期的报复性消费并未出现，导致核心 CPI 和 CPI 服务分项修复存在波折，Q1-Q4 核心 CPI 同比分别为 0.8%、0.6%、0.8%、0.6%。 2）PPI 方面，2023 全年同比中枢-3.0%，同样低于年初预期-2.5%。尤其是演化路径跟年初预期存在差异：一是 2023 年初市场预期海外经济衰退、油价趋降，可能是 PPI 的主要拖累；实际上，OPEC+超预期减产、巴以冲突等影响，油价跌幅远小于预期；二是 2023 年初市场预期国内经济趋于修复，钢铁、煤炭等国内定价的大宗价格趋涨，是 PPI 的主要支撑；实际上，2023年国内经济仍有压力，钢铁、水泥等大宗价格显著弱于预期。 2、展望 2024 年，预计 CPI、PPI 预计都会有所回升。具体看，维持年度报告《向波动要收益—2024 年经济与资产展望》中的判断：CPI 全年中枢可能升至 1.1%左右，节奏前低后高，主要支撑因素在于消费自然修复、猪肉价格回升、低基数等；PPI 全年中枢可能升至 0.1%，同比预计 Q2 左右转正，节奏可能呈现“倒 V 型”，主要支撑因素在于政策发力、国内定价的大宗价格可能存在支撑，低基数等，油价仍有不确定性，基准情形可能偏弱。 3、边际上看，2023 年 12 月物价基本符合预期，其中：CPI 同比连续 3 月负增、持平 2020 年底以来次低；核心 CPI 继续持平前值；PPI 同比降幅小幅收窄、但仍偏弱。具体看：12 月 CPI 同比连续 3 月负增，录得-0.3%，符合 Wind 一致预期、高于前值-0.5%，持平 2020 年 11 月以来次低；环比由负转正、录得 0.1%，但仍略弱于季节性（2013-2022 年同期均值为 0.2%），寒潮天气、元旦假期以及猪肉价格降幅收窄，是 CPI 环比转正的主要支撑。核心 CPI 继续持平前值 0.6%，环比同样由负转正，录得 0.1%，符合季节规律。PPI同比-2.7%，略低于 Wind 一致预期-2.6%、但高于-3.0%；环比持平前值-0.3%，仍然弱于季节规律（2013-2022 年同期均值为-0.04%），其 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《CPI 连续为负，降准降息可能很快》2023-12-09 2、《向波动要收益—2024 年经济与资产展望》2023-12-04 3、《政策半月观：地方“两会”即将密集召开》2024-01-07 4、《PSL 重启的 5 点理解》2024-01-04 5、《高频半月观：需求延续走弱，南华指数再创新高》2024-01-01 6、《PMI 全年次低收官，有 5 大信号》2023-12-31 2024 年 01 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 中：油价下跌、国内需求延续偏弱是主要拖累。 4、综合看，CPI、PPI 连续 3 月同时为负，跟 2023 年 12 月制造业 PMI降至全年次低、中观高频指标持续走弱等信号一致，均指向当前经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。政策端看，继续提示：近两三个月是经济和政策落地的重要观察期。具体到货币政策，1 月就有可能降准降息，PSL 有望持续投放，政策性金融工具也可能重启。 5、结构看，2023 年 12 月通胀主要有以下 4 大特征： >CPI 食品分项 VS 非食品项：由于雨雪天气+假期影响，食品价格明显回升、略强于季节性；非食品项降幅收窄，油价仍是主要拖累。12 月 CPI 食品分项环比由负转正至 0.9%、前值-0.9%，略强于季节性（2013-2022 年同期均值为 0.82%），其中：由于雨雪天气+假期消费增加影响，鲜菜、鲜果、水产品价格分别环比涨 6.9%、1.7%、0.9%；猪肉价格环比续降 1.0%，仍为有数据以来同期第 3 低。CPI 非食品项环比降幅收窄 0.3 个百分点至 -0.1%，仍为有数据以来同期第 3 低，拖累 CPI 约 0.06 个百分点，其中：油价下跌是主要拖累，国内汽油价格降幅扩大1.9个百分点至-4.7%；由于假期影响，机票、电影价格分别环比涨 0.4%、1.1%。 >核心 CPI VS CPI 服务分项：核心 CPI、CPI 服务分项环比均由负转正，符合季节规律；同比继续持平前值、仍处偏低水平，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。12 月核心 CPI 环比 0.1%，符合季节规律；同比继续持平前值 0.6%。CPI 服务分项环比由负转正，录得 0.1%；同比持平前值1.0%，房租、出行相关价格回升应是主要支撑。综合看，核心 CPI、CPI 服务分项仍然弱于往年，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。 >PPI 生产资料 VS 生活资料：PPI 生产资料环比持平前值，生活资料价格降幅小幅收窄。12 月 PPI 生产资料环比持平前值-0.3%，油价、有色价格下跌是主要拖累，国内定价的黑色、水泥等建材价格有所回升；同比降幅收窄0.1 个百分点至-3.3%。PPI 生活资料环比降幅收窄 0.1 个百分点至-0.1%，农副食品