食品饮料行业-酱酒行业深度之三：酱酒格局将如何演绎

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 [Table_Page] 深度分析|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 食品饮料行业 酱酒行业深度之三：酱酒格局将如何演绎 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 酱酒调整后再出发，未来三年渗透率有望提升至 40%。伴随着产业经济逻辑演绎，白酒行业经历了三轮香型浪潮，从 1970 年代的清香时代到浓香时代到当前的酱香时代。在茅台的引领之下，酱香份额不断提升，且酱酒工艺、口味的独特性，迎合了消费者对于品质消费的需求。随着品牌酱酒的全价格带布局以及二三线酱酒的全国化布局，我们预计 2022-2025 年酱酒市场规模有望达 2984.74 亿元，2022-2025 年CAGR 可达 12.43%，酱酒份额占白酒行业有望达 40%。 ⚫ 酱酒行业集中度加速提升，优势品牌酱酒份额提升。供给端来看，2021年开始，政策法规加大对白酒产能的无序扩张的限制，核心产区加大环境治理，整合关停一批“低小散弱”酒企，优质产能向头部品牌集中。需求端来看，渠道红利退去之后行业进入渠道管理能力验证期，品牌历史底蕴深厚、大单品运作成熟、渠道管理能力强的公司将充分受益。 ⚫ 一梯队一超格局稳固，二三梯队格局或将重塑。当前酱酒呈现四梯队，经营分化明显。第一梯队地位稳固，茅台独占 2000 元以上的超高端白酒，占据绝对领导地位；第二梯队主要包括以贵州习酒、四川郎酒为代表的收入规模 200 亿元左右的企业。根据酒业家及知酒，第二梯队在2021-2022 年“酱酒热”退潮期间依然保持较快增长；三四梯队分化明显：第三梯队国台、金沙、珍酒、钓鱼台，具备一定全国性品牌知名度，收入规模在 30 亿元-100 亿元区间。第四梯队则包括其他中小酱酒品牌，收入规模在 30 亿元以下。二梯队酱酒当前基本实现渠道全国化布局，在高端化发展降速的背景下，预计增速或将放缓。贵州珍酒作为酱酒第 5 大品牌，产品聚焦在次高端及以下酱酒产品，凭借产区和产能优势，在优秀的管理团队和强渠道扩张能力的加持下，我们认为公司有望率先进入第二梯队。 ⚫ 酱酒进入品牌集中阶段，重点推荐贵州茅台和珍酒李渡。酱酒作为本轮白酒细分板块中调整更早、调整时间更长的子板块，供给端的出清力度较大，而需求端的增长趋势仍在延续。重点推荐：（1）贵州茅台，公司产品、渠道改革持续推进，在茅台集团 “大集团一盘棋”战略的引领下，公司份额将持续提升。根据公司公告，公司自 2023 年 11 月 1 日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，业绩增长基础更为坚实，预计公司有望超额达成十四五目标。（2）珍酒李渡，公司当前仍处于全国化扩张的初期，在优秀的管理团队和强渠道扩张能力的加持下，叠加股权激励保障，公司有望在下一轮行业上行周期中进一步完善和深化全国化布局。 ⚫ 风险提示。宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-01-11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 furong@gf.com.cn 分析师： 邓周贵 SAC 执证号：S0260522040002 021-38003565 dengzhougui@gf.com.cn 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 请注意，符蓉,邓周贵并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 茅台带动“酱香热潮”，赤水河畔“百舸争流” 2020-08-03 酱酒行业深度之二：如何看待酱香的崛起？ 2021-09-12 [Table_Contacts] 联系人： 殷卓龙 021-38003579 yinzhuolong@gf.com.cn -23%-17%-12%-6%-1%5%01/2303/2305/2307/2309/2311/23食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 贵州茅台 600519.SH CNY 1641.50 2024/01/01 买入 2236.80 58.54 69.90 28.04 23.48 20.10 16.89 34.00 32.32 珍酒李渡 06979.HK HKD 8.85 2023/10/27 买入 13.09 0.49 0.62 16.90 13.43 9.72 7.60 23.57 22.89 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 目录索引 一、品类繁荣到品牌崛起，酱酒份额有望提升 ................................................................... 6 （一）产业逻辑演绎带来香型更替，茅台引领酱酒持续发展 ..................................... 6 （二）酱香消费者粘性强，高端形象迎合消费升级趋势 ............................................ 8 （三）品类繁荣到品牌崛起，酱酒渗透率持续提升 ................................................. 13 （四）预计酱酒 2022-2025 年 CAGR 达 12%，2025 年渗透率达 40% .................. 17 二、一梯队格局稳固，二三梯队格局或将重塑 ................................................................. 19 （一）产业政策转变，优质产能向头部集中 ............................................................ 19 （二）一梯队经营稳健，茅台“一盘棋”战略引领 ...................