农林牧渔行业：大宗农产品专题之五，白糖之巴西篇

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 行业专题研究|农林牧渔 2019 年 5 月 30 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人：[Table_Title]农林牧渔行业 大宗农产品专题之五：白糖之巴西篇 [Table_Author]分析师： 王 乾 分析师： 张斌梅 SAC 执证号：S0260517120002 SAC 执证号：S0260517120001 SFC CE.no: BND809 021-60750697 021-60750607 gfwangqian@gf.com.cn zhangbinmei@gf.com.cn 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]核心观点： 巴西驱动国际糖价的要素：产量、汇率与原油价格对 2006 年至今的外糖价格，基于巴西视角进行复盘，我们发现巴西影响国际糖价的要素有：产量、汇率与原油价格。1）产量预期一般提前于实际产量影响市场，并随着榨季的运行和天气变化对已形成的预期进行修复；2）通常情况下，汇率、原油价格、糖价同时涨跌，作为短期因素出现，长期的原糖价格不能完全取决于原油与汇率价格的变化，且糖价对汇率的敏感性大于对油价的敏感性。 制糖比是巴西糖产量的核心变量通过复盘可以发现，巴西驱动国际糖价变动的实质是糖产量的预期和变化，糖产量由甘蔗的入榨量、糖份和制糖比决定：1）入榨量主要受当期甘蔗收割面积和单产的影响，其中单产受天气变化的影响；2）糖份主要受天气变化的影响；3）制糖比主要受巴西糖厂压榨甘蔗生产糖和乙醇相对意愿的影响。三者中入榨量和制糖比波动幅度较大，对产量影响程度明显；糖份波动幅度较小，对产量的影响程度有限。 受厄尔尼诺负面影响，甘蔗产量预期下降根据 ATO 的预测，19/20 榨季的收割面积约为 933 万公顷，同比下降 1%；2019 年厄尔尼诺现象基本确认。基于甘蔗收割面积和天气的判断，我们预计 19/20 榨季单产降下降 4%、甘蔗产量将下降 4%。 制糖比：短期取决于食糖与乙醇生产利润的相对强弱，中长期乙醇将大幅增产从中长期来看，乙醇的大幅度增产是巴西生物燃料政策之一。从短期上来看，原油价格预期下降及全球糖供需缺口的逐步显现，制糖比缺乏边际再度下调的可能。我们预计 19/20 制糖比有望小幅上升 2.1 个百分点至 38%。 产量决定出口规模，汇率影响边际量巴西国内消费维持平稳，产量增减直接决定当期出口数量；汇率与原油价格通常表现为同向变化，在当期没有大幅减产的情况下，汇率的变化与糖出口变化量整体一致。 结论基于分析我们预测，19/20 榨季巴西食糖产量为 2865 万吨，同比减少 2.9%，出口量减少 7.2%至 1921 万吨。 风险提示全球贸易受到各方政治因素影响，存在不可预见性；汇率、原油价格存在不可预见性；天气存在不可预见性。[Table_Report]相关研究： 农林牧渔行业:大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇 2019-04-10 大宗农产品专题之三：小麦小幅减产，高品质新麦料温和上涨 2018-08-12 20941728/36139/20190530 16:35识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 目录索引 巴西：全球糖价的焦点 ....................................................................................................... 4 复盘：巴西驱动国际糖价的要素 ................................................................................ 4 逻辑：制糖比是核心变量 ........................................................................................... 6 甘蔗生产的常量与变量 ....................................................................................................... 7 收割面积持稳，增产缺乏支撑 .................................................................................... 7 厄尔尼诺或再临，产量预期下降 ................................................................................ 8 制糖比的短期与长期 ........................................................................................................... 9 大力推进的乙醇政策定调长期趋势 ............................................................................. 9 短期看糖与乙醇生产利润的相对强弱 ....................................................................... 11 产量决定出口规模，汇率影响边际量 ............................................................................... 16 结论................................................................................................................................... 18 20941728/36139/20190530 16:35 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 图表索引 图 1：巴西是全球第二大食糖生产国（18/19 榨季） .............................................. 4 图 2：巴西是全球第一大食糖出口国（18/19 榨季） .............................................. 4 图 3：巴西视角下国际原糖现货价复盘 ................................................................... 4 图 4