交通运输行业京沪高铁：连接南北的交通大动脉，铁路改革提升效益

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 行业深度 2019 年 05 月 27 日 交通运输 京沪高铁：连接南北的交通大动脉，铁路改革提升效益 建国以来“一次投资规模”最大的建设项目，总投资额达 2209.4 亿元。京沪高铁于 2008 年 4 月 18 日正式开工，2011 年 6 月 30 日全线正式通车。全长 1318 公里，总投资额达 2209.4 亿元，设计时速 350km，运输能力年单向输送旅客 8000 余万人。 京沪高铁预期 2019 上市，收入来源为客运+委托运输。京沪高铁 2007 年在北京成立，注册资本 1150 亿元，2019 年减资为 400 亿元，预期 2019 年完成辅导上市。截至 2018 年末，中国铁路建设投资公司为第一大股东，持股 51.73%。2017 年京沪高铁运输收入为 295.95 亿元，2015-2017 年复合增长率 12.46%，主要收入来源为客运业务及跨线使用费收入，利润为 127.16亿元，年均复合增长率达 38.18%。京沪高铁的成本变动相对广深铁路更加平缓，主营业务成本中固定成本占比较高，测算固定资产折旧及维修费用占比 30%以上。 需求及运力上升空间大，预期盈利持续提升。京沪高铁途径东部沿海人口密集省区，通过省市总人口占全国的 22.78%，GDP 总和占全国的 31.87%，连接京沪两大超级枢纽，区位优势显著。我们认为京沪高铁具有低票价高时效的特点，对航空及公路运输有较强替代能力。提速扩容，运力上升，客座率提升，票价提升等都成为公司未来业绩持续增长的动力来源。京沪高铁二等座单位里程票价为 0.42 元，对比广深铁路的 0.648 元存在明显提价空间。根据敏感性测算，如果客座率增加到 83.95%，营业利润相对增长 22.48%。若将 16 节编组复兴号全部替换为 17 节编组复兴号，可用座公里增加约7.5%，营业利润相对增长 16%。若平均单位里程票价上调 5%，营业利润相对增长 10.81%。 对标 JR，铁路民营化提高盈利能力。1984 年，日本政府对国铁公司进行改制，成立区域性铁路公司，自负盈亏。国铁改革将债务通过 JR 公司负债、国铁资产出售及国家财政负债三种途径进行分摊。改革后日本国铁定价模式更加灵活，更符合运价市场化趋势。国铁改革后，东海道新干线运载量由1987 年的 321 亿人公里上升到 1988 年的 363 亿人公里，1987-1991 年收入客公里数年平均增长率为 5.4%。目前 JR 东海营运状况良好，2018 年 3月 JR 东海运输业务营业收入为 14240 亿日元，同比增长 3.16%。其中新干线客运收入为 12532 亿元，同比增长 3.41%。中国铁路总公司在 2016 年获得铁路定价权，高铁票价市场化趋势增强。与日本国铁有所区别，中国的高铁及铁路运营完全由中国铁路总公司垄断，不存在竞争行为，因此中国高铁的客流量对价格弹性较小。 风险提示：宏观经济风险、模型测算与实际不符风险、铁路资产证券化进度低于预期风险。 增持（维持） 行 业走势 作 者分析师 张 俊 执业证书编号：S0680518010004 邮箱：zhangjun1@gszq.com 研究助理 郑树明 邮箱：zhengshuming@gszq.com 相 关研究 1、《交通运输：中航协支持会员开展 737MAX 索赔工作，高速公路 ETC 加速推进》2019-05-26 2、《交通运输：4 月快递量增速明显提升，头部企业持续领跑》2019-05-19 3、《交通运输：机场非航免税消费属性凸显，看好航空旺季行情》2019-05-14 -32%-16%0%16%2018-052018-092019-012019-05交通运输 沪深300 20892420/36139/20190527 17:20 2019 年 05 月 27 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、京沪高铁：预期 2019 上市，收入来源客运+委托运输.........................................................................................4 1.1 建国以来一次投资规模最大项目，预期 2019 年上市 .....................................................................................4 1.2 营运模式：资产运营与铁路调度分离 ............................................................................................................5 1.3 客票收入为主，线路使用费为重要收入来源 ..................................................................................................5 1.4 重资产运营，固定成本占大比例 ..................................................................................................................6 二、需求及运力上升空间大，预期盈利持续提升 .......................................................................................................8 2.1 途径沿海发达地区，区位优势保障客运需求 ..................................................................................................8 2.2 商务出行黄金线路，低票价+高时效提高对航空及公路运输替代能力 ............................................................ 11 2.3 单位里程票价仍有提价空间 ....................................................................................................................... 13 2.4“复兴号”投入运营，提速提升运力............................................................................................................... 14 2.5 敏感性测算：客座率及动车组运力成为利润上升主要推力 ....................