周度经济观察：经济持续寻底，利率下行未完

国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 9 页 2024 年 1 月 周度经济观察 ——经济持续寻底，利率下行未完 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2024 年 01 月 09 日 内容提要 考虑到房地产行业在未来一段时间趋于减速，国内总需求收缩的过程仍将延续，叠加高基数的影响，今年一季度 GDP 同比增速或将继续承压。供应链的重建与海外制造业的恢复有望带来我国出口的改善。 尽管当前 10 年期国债收益率处于历史底位，但从货币政策环境、经济基本面、资产供应的角度来看，债券市场收益率上行的风险不大，中枢趋于下行。 近期美股的调整更多是对前期极端宽松预期的修正，而非新一轮紧缩交易的启动，系统性风险有限。在经济逐步降温、通胀压力缓解、政策趋于宽松的背景下，美国股票市场仍处在有利的环境中。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 2 页，共 9 页 2024 年 1 月 一、房地产政策密集落地，效果有待观察 2023 年 12 月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500 亿元。期末抵押补充贷款余额为 32522 亿元。这是 2022年 11 月后首次 PSL 大规模投放。 上一次 PSL 大规模投放主要用于保交楼工程，对 2023 年房屋竣工和开发投资形成助推，也带动了包括玻璃、纯碱等大宗商品价格的上涨。 去年的中央经济工作会议强调了“三大工程”，预计本轮 PSL 的投放可能将用于上述领域。但考虑到同期房地产市场下行压力较大、土地财政相对偏紧，PSL的投放或许难以完全抵消总需求滑落的影响，经济总体仍处于减速的过程中。 1 月 4 日，由深圳市规划和自然资源局会同深圳市住建局起草的《关于积极稳步推进城中村改造实现高质量发展的实施意见》（征求意见稿）发布，明确了实施主体、改造对象、改造范围、工作流程、土地收储和出让模式等详细要求。 从发布的文稿来看，政策主要聚焦于供给侧，与此前棚改货币化安置的思路存在差别。 今年第一周 30 大中城市新房销售面积为 163 万平米，弱于往年第一周的水平，而二手房市场表现略强于此前几年均值，新房和二手房销量的裂口维持。这表明当前房地产主体违约的风险也影响居民的购房需求，房地产行业面临供需双弱的局面。 当前无论是三大工程的推进、还是住房租赁市场的建设，都表明房地产行业政策更聚焦于供应端。供应端的发力有助于对冲短期宏观经济的下行，也着眼于房地产发展新模式的建立。不过需要注意的是，商品房市场上当前居民购房需求明显偏弱、价格持续承压，因此如何平衡不同市场上房屋的供应，需要精巧的政 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 3 页，共 9 页 2024 年 1 月 策设计。此外中央和地方政府在保障房建设上资源的协调也需要时间。尤为重要的是商品房市场上房价的下跌会导致居民部门财富缩水、金融机构坏账压力激增、信用扩张进程受阻，这些风险反过来对实体部门将形成负向拖累。因此，针对房地产主体融资层面的纾困，以及需求端政策的进一步放松仍然有必要，这些领域政策的落地值得密切留意。 考虑到房地产行业在未来一段时间趋于减速、国内总需求收缩的过程仍将延续，叠加高基数的影响，今年一季度 GDP 同比增速将继续承压。 经济的亮点或许在于出口，尽管全球供应链的重构在逐步推进，但中国与东南亚、日本等经济体在设备、原材料层面的贸易有望受益于这一过程。同时，欧洲和美国制造业经历了两年左右的减速后，当前处于历史低位，未来海外主要经济体制造业的复苏对我国出口活动的影响偏积极。 因此合并而言，房地产无疑是主导经济走向的变量，房地产行业的企稳高度依赖于政策的干预，这一企稳的时点尚不明朗。除了紧密追踪房地产相关政策外，出口活动的改善或许是经济下行周期中的亮点。 二、权益市场磨底，利率下行未完 年初以来权益市场单边下跌，成交量维持低位，市场参与者信心偏弱。稳定和金融风格作为高股息的代表，表现相对较好，其余板块均有回落。 同期海外权益市场也出现走弱，这主要与前期宽松预期的修正有关。不过考虑到海外市场此前上涨的幅度较大，本次回落更多是技术性修正，海外市场的波动对 A 股市场不构成主导性影响。 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 4 页，共 9 页 2024 年 1 月 尽管机构的交易行为、部分产品的结构设计可能放大了市场的波动，但 A 股持续下跌背后更根本的因素仍然在于基本面的变化。 当前经济持续走弱、通胀大幅下行、信用扩张缓慢主要的原因在于房地产行业的减速。房地产行业量价齐跌的局面对宏观经济、金融体系形成了广泛的影响。近期市场的担忧主要在于房地产主体违约风险的扩散，以及由此带来的对金融机构坏账压力的激增、信用扩张的冲击。而通过房地产企业自救、金融机构自发对房企纾困，似乎难以解决当前的问题。因此市场参与者更多关注房地产政策的出台和落地情况，这仍然需要等待与评估。 往后看，权益市场和宏观经济的底部将主要依赖于房地产行业的政策走向。如何彻底缓解房地产主体普遍面临的流动性压力、恢复房地产市场参与者的信心预期、推动购房需求的释放，是未来的主要政策关注。 图1：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券研究中心 年初以来，资金价格小幅上行，推动 1 年期的利率债和存单收益率上行，而10 年期国债收益率持续下行，导致期限利差再次收窄。 7080901001101201301402022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/01金融周期消费成长稳定 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 5 页，共 9 页 2024 年 1 月 在人民币汇率中枢波动、国内需求下滑的背景下，市场的降息预期升温。尽管美元指数近期小幅抬升，但美国经济降温、通胀压力缓解的局面没有根本性变化，因此人民币汇率未来面临的贬值压力似乎有限，国内流动性环境转向宽松的概率在提升。 从过往类通缩的环境来看，类通缩环境本身有助于债券市场利率的下行，同时央行也往往会通过调降政策利率来降低实体经济融资成本，货币政策的宽松对债券市场无疑会形成额外的积极影响。 从资产供应的角度而言，在房地产行业债务出清、城投平台息差大幅收窄的背景下，高息资产的供应持续减少，这也会推动更多资金流入利率市场，推动债券市场收益率的下行。 因此总体而