久吾高科(300631)陶瓷膜龙头，平台化扩张空间可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 01 月 09 日 久吾高科（300631.SZ） 陶瓷膜龙头，平台化扩张空间可期 肩负陶瓷膜国产化使命，打造国内领先膜集成技术平台。我国陶瓷膜发展起步较晚，长期被欧美企业技术垄断，90 年代“九五”科技攻关项目成功实现突破，以徐南平院士、时钧院士为首的技术团队联合创办了公司前身，肩负陶瓷膜产业化历史使命。经过二十余载深耕，公司发展成为国内领先的膜集成技术整体解决方案商，产品覆盖陶瓷膜、有机膜、锂吸附剂及下游系统，承担国家“973”、“863”计划项目，是国内多项陶瓷膜标准制定者。公司是膜分离高端应用开拓者，实现全膜法盐湖提锂等多领域国内首套项目应用，未来将持续向高附加值膜分离应用领域拓展。 陶瓷膜市场空间广阔，“一带一路”背景下海水淡化国内外需求共振。高性能膜材料是国家重点发展战略新兴产业，预计 2025 年我国膜产业总值达5000 亿元。陶瓷膜具有优异的机械性、耐化学性、过滤精度，上世纪 40 年代由颇尔博士于曼哈顿计划发明，经过 70 余年发展，应用领域由核电、军用、航空航天逐渐向半导体、新能源、生物医药等民用领域，2023 年全球市场规模达 68.3 亿美元。中东地区水资源紧缺，2023 年计划或已在进行的海水淡化项目支出总计高达 393 亿美元，未来有望迎来长期高速扩张期。传统热法海水淡化单位立方米耗能约 5 kWh，而膜法耗能仅为 2.5-3 kWh，“一带一路”背景下膜法替代热法有望持续打开国内分离膜出口需求空间。 借鉴巨头 PALL 发展历程，聚焦膜分离高端化应用场景。PALL 由陶瓷膜发明者颇尔博士于 1946 年创立，目前成为全球过滤解决方案龙头，2014 年营收达 27.9 亿美元。国内分离膜产品主要集中于低端水处理下游，高端化渗透空间广阔：半导体：先进制程对洁净度要求大幅提升，刻蚀、抛光、特气过滤等环节过滤需求增长；医药&食品：陶瓷膜可用于抗生素、氨基酸、疫苗、酒类、果汁、牛奶过滤提纯；新能源：下游辐射锂电、光伏、风电。 吸附剂助力藏区盐湖资源开发，订单落地打开第二成长曲线。锂资源是保障我国新能源产业链稳定发展的重要基石，目前“吸附+膜”已成为国内盐湖提锂工艺主导路线，更适用于我国高镁锂比盐湖，高选择性、低溶损的吸附剂是产线高效低成本运行的核心环节。公司自 2013 年开始盐湖提锂技术研发，公司同时掌握铝系、钛系吸附剂生产工艺，可全面覆盖国内西藏碳酸型、青海硫酸型盐湖资源，已建成吸附剂产能 6000 吨。2023 年公司盐湖提锂项目订单集中落地，合同金额超过 7 亿元，有望带来新的业绩增长点。 盈利预测与估值建议。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为6.90/11.46/16.43 亿元；归母净利润 0.39/1.99/2.87 亿元；对应 PE 分别为87.6/17.1/11.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格不及预期、项目建设进展不及预期、测算存在误差。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 540 741 690 1,146 1,643 增长率 yoy（%） 1.6 37.3 -6.9 66.0 43.4 归母净利润（百万元） 70 43 39 199 287 增长率 yoy（%） -15.2 -38.3 -10.0 411.4 44.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.57 0.35 0.32 1.62 2.34 净资产收益率（%） 7.7 3.6 3.5 15.4 18.1 P/E（倍） 48.6 78.8 87.6 17.1 11.9 P/B（倍） 3.2 2.8 2.8 2.4 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 1 月 8 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 环保设备 1 月 8 日收盘价(元) 27.80 总市值(百万元) 3,409.45 总股本(百万股) 122.64 其中自由流通股(%) 98.77 30 日日均成交量(百万股) 0.94 股价走势 作者 分析师 尹乐川 执业证书编号：S0680523110002 邮箱：yinlechuan@gszq.com 分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com 分析师 杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱：yangyitao@gszq.com 分析师 王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com 相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2023-012023-052023-092024-01久吾高科沪深300 2024 年 01 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1079 1330 1236 2411 2341 营业收入 540 741 690 1146 1643 现金 86 196 501 548 786 营业成本 340 574 471 722 1029 应收票据及应收账款 295 457 243 918 747 营业税金及附加 6 7 7 12 17 其他应收款 16 26 13 53 42 营业费用 49 45 66 64 96 预付账款 49 59 41 125 113 管理费用 44 41 67 64 89 存货 160 242 88 418 303 研发费用 43 42 53 52 75 其他流动资产 474 350 350 350 350 财务费用 5 -2 -7 6 20 非流动资产 444 493 423 559 700 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 108 79 48 18 -13 其他收益 10 12 0 0 0 固定资产 243 280 245 395 561 公允价值变动收益 2 1 1 1 1 无形资产 49 50 52 51 50 投资净收益 38 0 10 13 15 其他非流动资产 43 85 78 95 102 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1523 1824 1660 2970 3041 营业利润 87 41 46 239 333 流动负债 363 532 340 1424 1175 营业外收入 1 3 3 3 2 短期借款 0 0 0 615 492 营业外支出 0 0 1 1 0 应付票据及应付账款 264 344 155 610 481 利润总额 88 43 48 241 335 其他流动负债 99 188 185 199 203 所得税 5 0 4 18 19 非流动负债 79 87