教育行业中期投资策略：逻辑转换，龙头崛起

1 分析师：范欣悦 S0740517080004 fanxy@r.qlzq.com.cn 研究助理：吴张爽 wuzs@r.qlzq.com.cn 教育行业中期投资策略—— 逻辑转换，龙头崛起 证券研究报告 2019/05/29 目 录 一、投资逻辑变动支撑估值提升 二、职教培训：招录培训获客、扩张更具优势 三、K12教培：“双巨头”步入收获期 四、早教：二三线下沉空间大 五、民办高教：外延扩张先发优势明显 六、投资建议、重点个股及风险提示 2 一、投资逻辑变动支撑估值提升 3 教育投资从事件驱动转变为业绩驱动 步入19年，教育行业公司重新审视旗下资产的价值，对资产进行梳理及优化，教育行业的估值从17年之前的事件驱动真正转变为业绩驱动，逻辑的变动或将支撑本轮估值的提升。 A股从13年开始有了教育的概念，直到16年一直被看做传媒属性更强，主要原因是并购为主导以及并购轻资产培训类标的带来高额商誉。 随着越来越多的教育资产在三地市场上市，教育各个赛道的特点和格局被逐渐发掘，具有品牌的公司实际是业绩稳定成长、现金流好的消费公司，教育的消费属性得以强化，市场的关注点也慢慢从“未来的外延规划”回归到业绩本身。 教育行业之大远未达到存量博弈的阶段，因此后续公司按部就班的扩张和对需求的挖掘带来业绩的稳步提升或将成为行业投资的主要逻辑，也将成为估值提升的主要动力。 4 教育投资从事件驱动转变为业绩驱动 教育公司目前对旗下资产的梳理及优化分为两个层面： （1）处置传统业务、聚焦教育主业：如开元股份出售制造业全资子公司开元有限，立思辰分拆信息安全业务相关资产，科斯伍德清算法国油墨子公司； （2）教育资产的梳理：如开元股份全额计提牵引力教育的商誉减值、关闭21个亏损的网点，立思辰拟出售敏特昭阳51%股权、并计提多家教育子公司的商誉减值。 5 年份 资本运作阶段 整体估值趋势 估值变动的逻辑 2013~2014 教育资产证券化试水 提升 事件驱动，并购逻辑 2015~2016H1 并购提速，热情高涨 提升 事件驱动，并购逻辑 2016H2~2018 并购趋缓，标的质量提升 下行 事件驱动转向业绩驱动，行业整体估值下行叠加业绩提升，前期所有个股齐杀估值，后期业绩优异个股略有改善 2019~ 资产梳理、调整及优化 提升 业绩驱动 图表1：A股教育行业估值逻辑的演变 资料来源：中泰证券研究所 当前宏观经济环境下，教育的韧性更强 教育消费受经济周期波动影响较小，处于消费“食物链”的顶端。我国优质教育资源匮乏，竞争压力自上而下传导，是支撑民办教育各细分领域得以不断增长的主要动因。教育消费是刚需，在家庭消费支出中排位靠前，因此受经济波动影响较小。 品牌强的教育公司具有较强的定价权，具有持续提价的能力。教育实际具有“供给决定需求”的特征，好的产品不需要担心没人买单，好的产品的消费偏好具有持续性，这主要来自口碑。 各细分领域渗透率都有较大的提升空间，即使生育率下降，依旧享受渗透率提升的红利。如早教的渗透率约12%，K12教培的参培率约50%，K12学校的民办化率约10%，高等教育毛入学率48%，渗透率具有较大提升空间。 现金流好。学费一般是预收账款，再按照销课情况确认收入。 6 多个维度比较各细分赛道的投资价值 政策：职教培训、教育信息化、早教 > K12教培 > 民办高教 > K12民办学校 获客：民办高教 > K12民办学校 > K12教培、早教 > 职教培训 用户留存时间：K12民办学校、K12教培 > 民办高教 > 早教 > 职教培训 扩张性：职教培训、早教 > K12教培 > K12民办学校 > 民办高教 7 收入 -成本 =毛利 -期间费用 -税 =利润 扩张性 获客 用户留存时间 政策 图表2：四个因素维度对教育公司业绩的影响 资料来源：中泰证券研究所 二、职教培训：招录培训获客、扩张更具优势 8 职教培训：招录培训在获客、扩张更具优势 职教培训主要分为技能培训、竞争类考培（招录）及通过类考培（考证）。 政策：技能培训最优。 获客：竞争性考培最优。竞争性考培参培意愿更强，细分赛道的客群更加集中（主要为应届毕业生），因此校园渠道宣传效用更强，品牌延展性更优，获客成本更低。 用户留存时间：竞争性考培最优。通过率较低，部分学生会参加协议班（若没考过则退部分学费），即使没考过也不退费，会滚存下一次考试的培训。 扩张性：竞争性考培最优。竞争性考培机构主要是围绕校园建立销售网点，再根据需求租用场地，而技能培训通常需要建校区。 9 技能培训 IT类 烹饪类 汽车服务类 竞争类考培（招录） 公务员 事业单位 教师 考研 通过类考培（考证） 金融、会计类证书 建筑类证书 医疗卫生类证书 自考 图表3：职教培训分类 资料来源：中泰证券研究所 职教培训：政策更加鼓励技能培训 技能培训是近期政策主要鼓励的方向，特别是通过1+X证书制度，构建职业技能等级证书及标准，对学习者职业技能进行综合评价。 10 文件名称 发布时间 相关表述 《加快推进教育现代化实施方案（2018－2022年）》 2019年2月 深化职业教育产教融合。构建产业人才培养培训新体系，完善学历教育与培训并重的现代职业教育体系，推动教育教学改革与产业转型升级衔接配套。 《国家职业教育改革实施方案》 2019年2月 经过5-10年左右时间，职业教育基本完成由政府举办为主向政府统筹管理、社会多元办学的格局转变。完善学历教育与培训并重的现代职业教育体系，畅通技术技能人才成长渠道。2020年初步建成300个示范性职业教育集团（联盟），带动中小企业参与。支持和规范社会力量兴办职业教育培训，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。建立公开透明规范的民办职业教育准入、审批制度，探索民办职业教育负面清单制度，建立健全退出机制。 畅通技术技能人才职业发展通道，鼓励其持续获得适应经济社会发展需要的职业培训证书，引导和支持企业等用人单位落实相关待遇。对取得职业技能等级证书的离校未就业高校毕业生，按规定落实职业培训补贴政策。 支持技术技能人才凭技能提升待遇，鼓励企业职务职级晋升和工资分配向关键岗位、生产一线岗位和紧缺急需的高层次、高技能人才倾斜。 《关于在院校实施“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点方案》 2019年4月 自2019年开始，重点围绕服务国家需要、市场需求、学生就业能力提升，从10个左右领域做起，启动1+X证书制度试点工作。 《职业技能提升行动方案（2019—2021年）》 2019年5月 2019年至2021年，持续开展职业技能提升行动，提高培训针对性实效性，全面提升劳动者职业技能水平和就业创业能力。三年共开展各类补贴性职业技能培训5000万人次以上，其中2019年培训1500万人次以上；经过努力，到2021年底技能劳动者占就业人员总量的比例达到25%以上，高技能人才占技能劳动者的比例达到30%以上。 图表4：职教培训相关政策及内容 资料来源：中国政府网，中泰证券研究所 职教培训：招录培训获客效率较高 竞争性考培（招录）获客成本显著低于技能培训及通过性考培（考证）。技能培训为主的东方教育和达