策略专题报告：红利指数的上行空间和结构性变化

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-01-08 [Table_Invest] [Table_Report] 相关报告 《【东北策略】2023 年偏股基金回顾（一）》 --20240102 《【东北策略】指数编制的魔法——A 股流动性周报》 --20231226 《【东北策略】降息预期后市场需要一点点信心》 --20231218 《【东北策略】谁在参与交易？》 --20231212 《【东北策略】稳中求进，结构延续》 --20231210 [Table_Author] 证券分析师：杨正旺 执业证书编号：S0550523080002 16651614137 yangzw@nesc.cn 研究助理：袁野 执业证书编号：S0550122030045 15651998187 yuanye@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 红利指数的上行空间和结构性变化 报告摘要： [Table_Summary] 基本面疲软、流动性转松以及风险偏好下降时红利指数占优的共同特征。从红利指数收益率来看，无论是绝对收益还是相对收益，2023 年至今红利指数主要行情可分为三段（当前处于第三段）。复盘三段行情可以发现基本面数据的疲软（尤其是政策明显发力后基本面数据低于预期）、流动性明显转松预期以及风险偏好下降时红利指数占优的共同特征。反之，当政策明显发力、流动性转紧、风险偏好提升时红利指数偏弱。 红利指数与中特估指数相关性下降，逐渐脱离政策和业绩锚，抗跌优势凸显。红利与中特估指数的相关性在三段行情中呈现上行-高位稳定-下降的变化。从绝对收益率来看，2023 年 5 月红利指数第一段行情结束后，红利指数与中特估指数的相关性停止上行。在经历 2023 年 5-7 月的快速下行后，红利指数收益率表现出较高的稳定性，而中特估指数收益率则持续下行。2023 年 6 月以来红利指数与中特估指数相关性震荡下行，主要源于红利指数相较中特估指数的抗跌属性更强。 指数层面来看，红利指数上行空间已有限，更多关注结构性机会。（1）从行情影响因素来看：基本面仍在弱修复节奏中，2023 年 12 月 PMI 处于 2023 年下半年最低值，与 6 月持平，且低于往年同期水平，反映出当前经济修复基础仍然不稳固；海外流动性转松趋势确立，降息预期升温。国内流动性转紧空间不大；近期南海局势变化对风险偏好造成压制。（2）从市场因素来看：2023 年以来红利指数三轮行情（当前处在第三轮）相对全 A 的超额收益分别为 15%、9%、10 %，相对全 A（非金融石油石化）的超额收益分别为 17%、9%、10%，本轮红利指数收益率已接近前期中位水平，指数层面上行空间已经有限。但考虑到岁末年初为政策、基本面数据的空窗期，红利指数行情结束的触发因素出现机会较少，红利指数短期或仍有小幅上行空间，内部分细分行业和个股的弹性或更大。 结构上来看，煤炭、银行和石油石化是红利指数主要构成，偏弱的市场环境下抗跌优势愈加显著，推荐顺序上煤炭>银行>石油石化。以 2023/1/1至今红利指数相关行业与红利指数收盘价的相关系数(TTM)和绝对收益率为观察指标，发现红利指数整体走势受石油石化和银行影响较大，表现好出良好的抗跌属性；边际变化上则受煤炭行情提振最大。三者均具有高股息、低估值、有基本面/风险偏好支撑的特点 以高股息+低估值策略构建个股投资组合的有效性不断提高。（1）投资组合构建和表现：以煤炭、银行和石油石化行业所有个股构建股票池，筛选出其中股息率排名前 25%以及 PB 分位数排名后 25%的个股构建投资组合。在红利指数三段行情的起点根据最新数据进行调仓。该投资组合2023 年以来的绝对收益率 26.08%，Sharpe2.29，最大回撤 10.62%。相对上证指数的超额收益率 37.65%，相对红利指数的超额收益率为 26.20%。（2）投资组合绝对收益和超额收益变化：该投资组合在 2023 年红利指数第一段行情中的超额收益并不明显，其防御属性还未得到市场的充分重视；该投资组合在 2023 年红利指数第二、三段行情中超额收益和绝对收益较为明显，主要源于政策发力程度和基本面数据不及预期背景下红利指数的抗跌属性成为市场的避险方向。其中股息率较高且市净率处在低位的个股抗跌属性进一步凸显，相对红利指数也能具有超额收益。 风险提示：经济修复不及预期，政策出台不及预期。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 17 [Table_PageTop] 策略专题报告 目 录 1. 红利指数上行空间展望 ................................................................................... 3 2. 红利指数收益率的结构性变化 ........................................................................ 8 3. 红利股投资组合收益率变化 .......................................................................... 14 图表目录 图 1：2023 年至今红利指数绝对收益 .......................................................................................................................3 图 2：2023 年至今红利指数相对收益（差值） .......................................................................................................3 图 3：2023 年至今红利指数第一段行情绝对收益 ...................................................................................................4 图 4：2023 年至今红利指数第一段行情相对收益（差值） ...................................................................................4 图 5：2023 年至今红利指数第二段行情绝对收益 ...................................................................................................5 图 6：2023 年至今红利指数第二段行情相对收益（差值） ..............................