兼论2024年政府债供给：开年资金缺口有多大？

宏观深度报告 / 2024.01.05 请阅读最后一页的重要声明！ 开年资金缺口有多大？ ——兼论 2024 年政府债供给 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 跨季后资金面是否无虞？——10 月流动性展望【财通宏观 陈兴团队】 2. 宽财政对资金面冲击几何？——11月流动性展望【财通宏观 陈兴团队】 3. 年末流动性会紧张么？——12 月流动性展望【财通宏观 陈兴团队】 核心观点 站在 2024 年的起点，回看过去一年资金面的变化，随着“强预期”转向“弱现实”，叠加信贷投放和政府债供给的交替影响，2023 年债券市场走出一轮“不一样”的牛市。那么，今年政府债供给怎么看？一季度供给压力有多大？综合考虑其他因素，开年资金缺口有多大？本报告对此进行展开分析。 ❖ 本轮债牛如何展开？2023 年债市收益率整体呈“M”型走势，10 年期国债利率全年累计下行 28bp、1 年期国债利率累计下行 1.7bp。具体来看，在信贷投放加快以及经济修复预期较强的背景下，资金面边际收紧，利率持续上行。二季度后随着经济修复动能逐步放缓，“强预期”转向“弱现实”，在宽货币发力的带动下，利率进入下行通道。8 月下旬后，政府债供给压力加大带动资金面转紧，直接导致债市进入调整期。12 月以来，跨年资金面整体宽松平稳，存款利率调降带动降息预期升温，推动年末债市再度走强。 ❖ 政府债供给怎么看？国债方面，按照 2024 年 GDP 增长目标为 5%，我们测算 3%的赤字率对应赤字总规模约 4 万亿元。结合近年来中央赤字的占比来看，我们预计 2024 年中央和地方预算赤字规模分别约 3.29 万亿元和 7200 亿元。新增专项债方面，考虑到当前财政稳增长的诉求仍存，今年专项债限额或在 3.8-4 万亿元。再融资债方面，假设到期的地方债全部由发行再融资债的方式归还本金，那么今年再融资债发行规模为 2.98 万亿。此外，在化债要求下，今年特殊再融资债预计仍有较大概率发行，但节奏或依然靠后。对于 1 月而言，我们预计政府债发行规模共 1.58 万亿元，考虑到期 7992 亿元的规模后，1 月政府债净融资规模约 7760 亿元。 ❖ 年初资金缺口多大？从资金供需角度来看，预计今年 1 月财政存款环比增加近 1.48 万亿元，货币发行环比增加约 8000 亿元，法定存款准备金或增加2300 亿左右。整体看，在排除逆回购和 MLF 到期因素的情况下，1 月流动性缺口约在 2.5 万亿元左右。节前央行一般会通过降准、加大 OMO 投放基础货币等方式呵护流动性。若全面降准 25bp，预计能够释放 6000 亿元左右的流动性，仍不足以完全对冲资金缺口，央行仍需通过 OMO 持续投放流动性。复盘历年春节前后资金利率的变化来看，DR007 一般先上后下，持续上行的风险不大。 ❖ 风险提示：政策变动调整超预期，流动性出现超预期变化，部分数据测算出现误差 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 本轮债牛如何展开？ ............................................................................................................................... 3 2 政府债供给怎么看？ ............................................................................................................................... 5 3 年初资金缺口多大？ ............................................................................................................................... 8 图 1. 1 年期和 10 年期国债到期收益率走势（%） ..................................................................................... 3 图 2. 信贷投放和政府债融资规模及资金利率变化 ..................................................................................... 4 图 3. 央行月度净投放规模和政策利率变化 ................................................................................................. 4 图 4. DR007 和 7 天逆回购利率之差（%） ................................................................................................. 5 图 5. 1 年期同业存单利率和 MLF 利率（%） ............................................................................................ 5 图 6. 政府债净融资规模（亿元） ................................................................................................................. 5 图 7. 历年财政赤字规模和赤字率 ................................................................................................................. 6 图 8. 历年国债净融资进度（%） ................................................................................................................. 6 图 9. 国债月度净融资规模（亿元） ............................................................................................................. 6 图 10. 历年专项债限额和地方政府专项债余额占 GDP 比例 ...............................