新巨丰(301296)无菌包装国产替代排头兵，收购纷美打开营收天花板！

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2024 年 01 月 03 日 新巨丰 (301296) ——无菌包装国产替代排头兵，收购纷美打开营收天花板！ 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司为国产无菌包装头部企业。2009 年进入伊利供应链，截至 2022 年伊利占公司收入比重 75%，此外积极拓展新希望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料客户。2017-2022 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 15.9%/10.9%。22Q3 以来主要原材料价格开始回落，带来较大盈利弹性，2023 年来毛利率逐季修复。 ⚫ 无菌包装行业：结构性国产替代有序进行中。1）规模：2022 年国内无菌包装需求量为1136 亿包，同比 3.2%。我们预计 2025 年需求量为 1288 亿包，2022-25 年 CAGR 达4.3%，2025 年市场空间 230 亿元，2022-25 年 CAGR 达 4.6%。其中液态奶贡献主要需求、非碳酸饮料无菌包装应用比例提升带来增量。2）格局：2020 年内资新巨丰、纷美包装的市占率 9.6%、12.0%，较 2009 年提 9.6、2.4pct；低端枕包领域基本实现国产突破，砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。驱动力来自：内资厂商突破包材专利等封锁、下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善、利乐收到反垄断行政处罚客观限制市占率、纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心，加快国产替代进程。 ⚫ 公司产品品质稳定，性价比高，提供一体化包装解决方案。无菌包装行业核心壁垒最终体现为稳定的高良品率；公司 10 余年技术积累达到高设备适配性和高良品率，比肩利乐，但价格低于利乐和国资的纷美包装，带动伊利无菌包装占成本比重自 2001 年的 17.0%降至 2022 年的 12.5%。包材主业外，提供低价技术服务，加快布局灌装设备，实现引流。 ⚫ 上市后扩产消除产能瓶颈，推动产品多元化。2022 年产能 180 亿包，预计 2025 年达到480 亿包，为行业内扩产幅度最大厂商。把握国产替代节奏，差异化占位高盈利枕包；当前积极向砖包、钻石包拓展；短期内可能拉低整体盈利，稳定量产后毛利率有提升空间。 ⚫ 大客户份额提升，新客户拓展顺利，产能有序消纳。1）伊利：提供稳定基本盘。合作长达 10 余年，并获得伊利战略持股；预计 2025 年公司在伊利份额有望提升至约 40%。2）其他客户：非伊利存量客户份额提升较快，且主要以新包型为主；新客户拓展快，2019-2021 年新增客户收入 CAGR 高达 91.2%。3）收购国产无菌包装龙一纷美包装28.22%股权。纷美包装是蒙牛主要国产供应商。本次收购助力进军蒙牛、规范行业价格竞争秩序；纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术，收购后有助于加速国产无菌包装产业链国产替代进程，成为海外并购扩张的重要一环。 ⚫ 无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。预计 2023-2025 年归母净利润 1.96/2.88/3.59 亿元，同比 15%/47%/25%，对应 PE 为 22X/15X/12X。2024 年可比公司平均 PEG 为 0.6 倍；公司 2023-2025 年归母净利 CAGR 为 35.4%，对应 2024年 PE 为 22 倍，对应市值 62 亿元，向上空间 43%，首次覆盖给予“买入”评级！ ⚫ 主要风险：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等 市场数据： 2024 年 01 月 03 日 收盘价（元） 10.33 一年内最高/最低（元） 19.82/9.89 市净率 1.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 2806 上证指数/深证成指 2967.25/9330.86 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.95 资产负债率% 24.25 总股本/流通 A 股（百万） 420/272 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 研究支持 张文静 A0230122100001 zhangwj@swsresearch.com 联系人 张文静 (8621)23297818× zhangwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,608 1,237 1,793 2,127 2,592 同比增长率（%） 29.5 10.2 11.5 18.6 21.9 归母净利润（百万元） 170 111 196 288 359 同比增长率（%） 7.8 -8.5 15.4 47.1 24.7 每股收益（元/股） 0.40 0.27 0.47 0.68 0.85 毛利率（%） 17.2 20.8 22.2 22.3 22.7 ROE（%） . . . . . 市盈率 26 22 15 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04-60%-40%-20%0%20%40%（收益率）新巨丰沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共42页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 新巨丰是专注无菌包装生产的国产替代排头兵，上市后产能扩张加速，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美助力进军蒙牛，优化行业价格秩序，加快无菌包装产业链的国产替代进程，并成为进军国际市场的重要一步。 预计 2023-2025 年公司收入 17.93/21.27/25.92 亿元，同比 12%/19%/22%。内生利润为 1.84/2.37/3.03 亿元，同比 9%/29%/28%，纷美包装仅按照现在所持股权比例计算，并购 0.12/0.51/0.56 亿元（基于净利润 2.2/2.4/2.7 亿元假设）；整体归母净利润 1.96/2.88/3.59 亿元，同比 15%/47%/25%，对应 PE 为 22X/15X/12X。 关键假设点 1）伊利液态奶增速：预计 2023-2025 年伊利液态奶收入同比为 3%/6%/7%，此外，假设伊利液态奶无菌包装应用比例 2023-2025 年分别为 71%/73%/75%。 2）伊利液态奶无菌包装包型占比：考虑到枕包存量替换空间不大，砖包仍为主流，新包型如钻石包应用比例逐步提升，假设 2023-2025 年伊利无菌包装中枕包占比为 18%/16%/15%