复盘：上次小市值因子切换时市场发生了什么？

权益量化研究 权益量化研究 证券研究报告 2024 年 01 月 02 日 复盘：上次小市值因子切换时市场发生了什么？ 相关研究 证券分析师 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 沈思逸 A0230521070001 shensy@swsresearch.com 杨俊文 A0230522070001 yangjw@swsresearch.com 奚佳诚 A0230523070004 xijc@swsresearch.com 研究支持 王小心 A0230122100010 wangxx2@swsresearch.com 联系人 邓虎 (8621)23297818× denghu@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 由于历史上市值风格的切换仅发生数次，难以从量化的角度总结规律，本文尝试对上次小市值切换时的市场特征、因子表现、宏观环境、基金持仓等角度进行复盘，尝试得到一些有一定指导意义的指标。 ⚫ 上一次小市值因子的风格切换发生在 2016 年底 2017 年初，这与历史上大小盘指数的累计超额收益走势对应，也和市值因子的表现也是一致的。在 2016 年底，2016 年上证 50已经进入了估值修复的行情，全年上证 50 表现较好。与当前行情相比，上轮的小市值因子切换时大盘股已经上涨接近一年了。 ⚫ 估值：2016 年底大小市值的估值差处于历史较为极限的高位，且在 2016 年提前收窄。从当前中证1000和上证50所处的估值位置来看，上证50确实处于极低位置，而中证1000估值水平也处在较低位置。 ⚫ 因子：2016 年底市值因子突然转向。从市值因子的累计 RankIC 统计来看，在 2016 年底之前市场依然表现为较强的小市值效应，但从 2017 年初，市场马上转向为大市值效应，这次市值风格的切换没有给右侧的观察时间。在上轮行情中，单纯看市值因子的表现无法提前预测市值风格的切换。长期动量因子和短期反转因子在市值风格切换前表现有所变化，考虑到量价因子的表现往往和小市值行情有着密切的关系，其他量价因子的衰减也值得关注。 ⚫ 宏观环境：2016 年时经济指标转好先于流动性转紧，经济指标开始转好的阶段小市值因子的表现开始出现波动，而到流动性转紧时小市值因子开始连续回撤。流动性在整个 2016年处于中性略偏宽松的状态，利率相对平稳、低于均线，货币投放以中性为主，2017 年初利率先于货币量指标提示明显收紧，此时大小盘风格同步发生明显切换，在整个 2017年流动性各项指标都提示偏紧时，大盘风格也持续强势。目前货币价格有从宽松转紧的迹象，但幅度不明显，货币量尚未出现明显反应，流动性指标的一致性明显弱于 2016-2017年。当前经济指标也有待转好。 ⚫ 基金持仓：主动权益基金产品对大盘股的配置比例在 16 年处于历史低点。但由于当前主动权益基金的规模大幅增长，对大盘股的配置比例难以下降到 16 年的水平。 ⚫ 由于当前的市场环境已经发生了较大变化，不少数据都难以重复 16 年底的环境，如小股票过高的估值，主动权益基金对大市值股票的极度低配等，历史可以借鉴，但不会简单的重复。我们认为，更值得关注有参考意义的指标有：（1）宏观经济环境的变化，经济指标转好对未来宏观流动性可能造成的影响；（2）大小盘的估值差出现持续收窄，大盘指数进入持续的估值修复阶段；（3）当前有效量价因子的超额收益出现衰减。 ⚫ 风险提示：模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 1. 上一次市值因子的切换发生在 16 年底 17 年初 ............. 5 2. 16 年底市值因子突然调头，反转因子提前失效 ............ 10 3. 复盘宏观环境：流动性变化与市值因子同步，经济提前回暖 ..................................................................................... 15 4. 复盘：基金持仓市值的变化 ......................................... 20 5. 对当前市场的启示：历史不会简单重复 ....................... 23 6. 风险提示 ..................................................................... 24 目录 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共25页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：代表性大小市值指数走势 ............................................................................ 5 图 2： 不同市值风格下的小盘相对大盘收益率 ..................................................... 6 图 3：中证 1000 累计收益率-上证 50 累计收益率变化趋势 ................................. 7 图 4：中证 1000 和上证 50 指数在 2016 年底 2017 年初的指数走势特征 ........... 7 图 5：代表指数走势和 PE(TTM)估值差历史情况 ................................................. 8 图 6：代表指数走势和 PB(LF)估值差历史情况 ..................................................... 8 图 7：大小盘指数 PE(TTM)滚动五年历史分位数在近一年的变化 ......................... 8 图 8：大小盘指数 PB 滚动五年历史分位数在近一年的变化 .................................. 8 图 9：小盘指数与大盘指数 PB(LF)比值在 2016 年末的变化 ................................ 9 图 10：小盘指数与大盘指数 PB(LF)比值在 2023 年末的变化 .............................. 9 图 11：小盘指数与大盘指数 PE(TTM)比值在 2016 年末的变化 .......................... 9 图 12：小盘指数与大盘指数 PE(TTM)比值在 2023 年末的变化 .......................... 9 图 13：2017 年初市场突然从小市值切换为大市值效应（中证全指