大类资产月报第8期：1月展望，岁末年初的“季节性”？

敬请参阅最后一页特别声明 1 每至“岁末年初”，季节性往往成为市场的焦点。海外市场有“1 月效应”的期待，国内市场也有“春季躁动”的传统。“季节性”背后的成因、今年将延续还是背离？本文分析，可供参考。 热点思考：1 月展望，岁末年初的“季节性”？ 一、12 月海外市场主线？美联储实质性转向，大小盘风格悄然切换 12 月海外市场最鲜明的主线无疑是美联储的实质性转向。12 月议息会议上，鲍威尔超预期“放鸽”；会后，10 年期美债利率明显回落，12 月累计下行 49bp 至 3.88%。伴随着美债利率的回落，一方面，全球风险资产明显受益，纳指、标普 500 在 12 月分别上涨 5.5%和 4.4%；另一方面，美元指数大幅回落，12 月贬值 2.1%、至 101.4。 结构上，美股大小盘风格切换的特征较为明显。12 月以来，罗素 2000 大涨 13.8%、涨幅远大于标普 500 的 4.7%；但历史规律显示，在最后一次加息到首次降息期间，美股通常大盘占优。原因在于，小盘股对利率与经济均更敏感。过往 “暂停期”，经济走弱的担忧导致大盘相对占优；而近期经济仍有韧性，则使小盘股凭借更高利率敏感性脱颖而出。 二、12 月国内市场焦点？会议释放的信号相对积极，市场情绪有望提振 12 月，政策是国内市场的核心焦点；政策力度不低，月底市场情绪也有所回暖。12 月，中央政治局会议、中央经济工作会议陆续召开；其中政治局会议定调积极，中央经济工作会议也明确了产业升级、消费投资良性循环、防风险及深化改革等四大主线。政策力度并不弱，但股市、商品继续回落，汇率的表现也较为疲软，月底市场情绪有所回暖。 背后的原因，一是外资持续流出的拖累，二是需求仍相对疲软。一方面，12 月前三周，北上资金累计流出 266.0 亿，北上资金持股占比较高的个股，平均跌幅达 3.0%、远高于北上资金持股占比较低个股 1.5%的跌幅。另一方面，经济数据结构不佳，反映需求相对疲弱；例如 11 月社融企业端融资表现平平；社零数据也显示消费动能冲高回落。 三、1 月市场如何演绎？海外“1 月效应”或难重演，国内“春季行情”或能落地 海外市场，“1 月效应”曾是美股最明显的季节性之一；但短期或难重演。历史回溯来看，1950 年以来，标普 500 在 1月的平均涨幅达 1.0%、上涨概率也高达 60%；“1 月效应”的背后，流动性或是主要支撑。然而，在美债利率快速回落后，降息预期的进一步走强或需就业、通胀数据的走弱；而经济放缓过程中的财报空窗期，美股在分子端也难有支撑。 国内市场，“春季行情”或值得期待，关注降息等政策对市场信心的提振、与人民币升值和北上资金回流的共振。历史回溯来看，2009 年以来春季行情平均持续 40.7 个交易日，上证指数平均上涨 12.9%。“春季行情”多源自宏观政策预期升温、与数据真空期下的市场风险偏好提升。当下，降息刺激、北上回流等，有望提振市场信心。 月度回顾：美联储“转向”，风险资产多数上涨，美元指数大幅回落（2023/12/01-2023/12/31） 股票市场：发达国家、新兴市场股指多数上涨，纳斯达克指数领涨。A 股各类宽基指数全线下跌，上证指数下跌 1.8%，创业板指和科创 50 分别下跌 1.6%和 1.6%；香港市场涨跌分化，恒生指数微涨 0.03%、恒生科技下跌 3.47%。 债券市场：发达国家 10 年期国债收益率全线下行。美国 10Y 国债收益率下行 49bp 至 3.88%，意大利、法国、英国和日本 10Y 国债收益率分别下行 53.5bp、47.6bp、69.4bp 和 6.7bp。 外汇市场：美元指数下行,其他货币兑美元全线上涨。美元指数下行 2.1%至 101.4。欧元兑美元升值 1.4%，日元兑美元升值 5.1%。在岸和离岸人民币分别升值 0.5%、0.3%至 7.10 和 7.12。 商品市场：有色多数上涨，贵金属走势分化，农产品多数下跌，原油均下跌。布伦特原油下跌 7.0%至 77.0 美元/桶，COMEX 黄金上涨 1.7%至 2071.8 美元/盎司，COMEX 银下跌 7.0%至 23.56 美元/盎司。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 岁末年初，季节性往往成为市场的焦点。海外市场有“1 月效应”的期待，国内市场也有“春季躁动”的传统。“季节性”背后的成因、今年将延续还是背离？本文分析，供参考。 一、热点思考：1 月展望，岁末年初的季节性？ （一）12 月海外市场主线？美联储实质性转向，大小盘风格悄然切换 12 月海外市场最鲜明的主线无疑是美联储的实质性转向；美联储转向后，美元指数、美债收益率大幅回落，全球风险资产普遍受益。11 月非农数据、通胀数据并未超预期走弱，但美联储的 12 月议息会议却明显“放鸽”；鲍威尔强调经济增长已经“放缓”、通胀压力有所“缓解”。议息会议后，10 年期美债利率明显回落，12 月累计下行 49bp 至 3.88%。伴随着美债利率的回落，一方面，全球风险资产明显受益，纳指、标普 500 在 12 月分别上涨 5.5%和 4.4%；另一方面，美元指数大幅回落，12 月贬值 2.1%、至 101.4。 图表1：12 月美联储议息会议 来源：Fed，国金证券研究所 图表2：12 月，全球权益资产多数上涨 图表3：12 月，美债利率回落、美元指数快速下行 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2023年11月2023年12月具体内容模块段落强劲（strong）放缓（slow）增长宏观经济与金融状况一通胀保持高位。通胀（压力）有所缓解（eased），虽保持高位。物价新增就业平稳；失业率仍然很低新增就业平稳；失业率仍然很低就业银行系统稳健、有弹性。趋紧的金融和信用条件会压制经济活动、就业和通胀，程度尚不确定。但强调：高度关注通胀风险银行系统稳健、有弹性。趋紧的金融和信用条件会压制经济活动、就业和通胀，程度尚不确定。但强调：高度关注通胀风险金融FFR 保持不变, 目标利率区间维持在【5.25-5.5%】1. IORB 维持 5.4%; 2. 隔夜回购利率维持5.5%，日度总规模上限5,000亿；3. 隔夜逆回购利率维持5.3%，日度每交易方规模上限1,600亿/日FFR 保持不变, 目标利率区间维持在【5.25-5.5%】1. IORB 维持 5.4%; 2. 隔夜回购利率维持5.5%，日度总规模上限5,000亿；3. 隔夜逆回购利率维持5.3%，日度每交易方规模上限1,600亿/日利率政策决定二总上限950亿美元/月：1. 国债减持上限为600亿/月；2. 政府机构债或MBS减持上限为350亿美元/月；总上限950亿美元/月：1. 国债减持上限为600亿/月；2. 政府机构债或MBS减持上限为350亿美元/月；QT在决定是否需要进一步紧缩时，会考虑：1. 紧缩政策的累计效应;2. 货币政策的滞后效应；3. 经济、金融市场的运行在决定是否需要进一步紧缩时，会考虑：1. 紧缩政策的累计效利率 应;