大胜达(603687)深度研究：纸包装结构升级，钙钛矿设备初露锋芒

[Table_Title] 大胜达（603687）深度研究 纸包装结构升级，钙钛矿设备初露锋芒 2024 年 01 月 02 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司是瓦楞纸包龙头，依托外延收购不断拓展包装业务版图。公司是国内纸包装龙头之一，主要产品瓦楞纸箱广泛地应用于啤酒、食品饮料、烟草、快递物流、家电家具、化工、服装等行业的内外包装。公司通过内生新建及外延并购不断完善传统纸包布局并持续开拓业务矩阵，目前已形成传统瓦楞纸包、高端酒包、精品烟包、纸浆模塑等业务板块。2023 年前三季度，公司实现营业收入 14.7 亿元，同比增长 0.09%，实现归母净利润 0.76 亿元，同比增长 0.47%，未来随着公司精包及纸浆模塑放量，公司业绩有望稳步增长。 ◆ 依托纸箱基本盘，拓展酒包和烟包等高端品类，实现产品结构优化。瓦楞纸箱行业，2017-2022 年公司纸箱销量年均复合增长 9.1%，显示公司基本盘业务稳定。鉴于纸箱行业格局分散和竞争激烈的特点，公司未来预计会以外延并购作为主要发展战略。酒包领域，以四川中飞为基础，公司定增募投“贵州仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产基地建设项目”。该项目投产后，可形成 3,300.00 万支精品酒盒和 2,400.00万支卡盒的生产能力，合计将新增销售收入 32,203.5 万元。烟包业务方面，公司摆脱了以往的局部地区招标模式，积极参与中烟项目全国的招标，未来市场份额有望持续提升。 ◆ 纸浆模塑业务前景广阔，未来将成为公司业绩重要增长极。随着全球各国“限塑令”、“禁塑令”等政策出台，纸浆模塑行业有望迎来爆发机会。公司 2021 年 11 月与吉特利共同设立海南大胜达环保科技有限公司，并在海口国家高新区投资建设“纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目”。该项目达产后，公司将拥有年产 30,000 吨纸浆模塑环保餐具的生产能力，预计达产后的年销售收入为 62,528.67 万元，年净利润 10,825.6 万元。该项目目前一期主体设备 60 套已经初步安装完毕，部分设备已经投入了试生产，二期车间厂房也已开始施工建设工作，项目整体预计于 2024 年 6 月前建成投产。 ◆ 牵手纤纳光电收购 Fornax B.V.，布局光伏镀膜设备。2023 年 10 月，公司通过与纤纳光电等设立的股权投资基金拟收购荷兰 Fornax B.V.公司，切入光伏薄膜电池镀膜设备制造。基于该公司掌握的等离子化学沉积(PE-CVD)、化学沉积（CVD）、近空间升华(CSS)、气象传输沉积(VTD)等多种薄膜沉积技术和热处理设备制造经验，Fornax B.V.子公司 SMIT 为薄膜光伏、锂电池、功能玻璃及显示、半导体等领域的客户提供定制化的镀膜控制及精确热处理设备。总体而言，公司通过引入钙钛矿头部企业纤纳光电参股，与龙头深度绑定，将深度受益于全球钙钛矿、碲化镉等薄膜电池行业的发展。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：15.0 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：程文祥 证书编号：S1160522090002 联系人：程文祥 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 6413.37 流通市值（百万元) 5525.29 52 周最高/最低（元） 12.12/8.08 52 周最高/最低（PE） 60.68/28.05 52 周最高/最低（PB） 3.27/1.73 52 周涨幅（%） 34.64 52 周换手率（%） 406.30 [Table_Report] 相关研究 -15.19%-4.97%5.25%15.47%25.69%35.91%1/23/25/27/29/211/2大胜达沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 轻工制造/ 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 大胜达（603687）深度研究 【投资建议】 ◆ 我们预计公司2023-2025年实现营业收入23.72/28.37/35.52亿元，同比增长15.27%/19.60%/25.18%；实现归母净利润1.23/2.03/3.30亿元，同比增长17.12%/64.30%/63.03%；EPS分别为0.22/0.37/0.60元，对应现价PE分别为51/31/19倍，参考可比公司估值，同时考虑公司收购荷兰Fornax B.V.布局钙钛矿设备，并已与钙钛矿龙头纤纳光电绑定，给予公司2025年25倍PE，对应12个月目标价15.0元/股，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2058.26 2372.48 2837.41 3551.97 增长率(%) 23.66% 15.27% 19.60% 25.18% EBITDA（百万元） 256.91 270.20 382.06 560.46 归属母公司净利润（百万元） 105.34 123.37 202.70 330.47 增长率(%) 7.99% 17.12% 64.30% 63.03% EPS(元/股) 0.25 0.22 0.37 0.60 市盈率（P/E） 34.28 51.23 31.18 19.12 市净率（P/B） 1.76 1.93 1.82 1.66 EV/EBITDA 12.79 18.80 13.48 9.15 数据来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 荷兰 Fornax B.V.公司收购进展不及预期； ◆ 传统纸包业务区域及客户开拓不及预期； ◆ 烟包、酒包、纸浆模塑等业务进展不及预期等。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 大胜达（603687）深度研究 1、关键假设 1）传统纸包:由于传统纸包业务运输半径限制，依靠现有基地进一步提升收入存在瓶颈，未来传统纸包业绩增长依赖于公司内生新建及外延并购开发新区域和新客户，参考 Mordor Intelligence 对瓦楞包装市场规模预测，2023-2028 年复合增速约 3.79%，其中亚太地区增速更快，因此假设公司销量保持每年 5%的增长，预计 2023-2025 年传统纸包收入为 16.62/17.71/18.87 亿元，同时随着公司向海外布局，毛利率逐步提升。 2）酒包、烟包业务：酒包方面，2022 年公司通过收购四川大胜达中飞 60%股权切入高端酒包业务，根据公司公告，四川大胜达中飞 2022-2024 年业绩对赌承诺为实现利润 3800/4800/5800 万元，同时考虑到公司定增募投项目酒盒项目在 2025 年投产，我们预计公司未来酒包业务将保持 20%以上增速，2023-2025 年收入分别为 3.06/3.70/5.36 亿元；烟包方面，2022 年公司收购浙江爱迪尔 6%股权实现对爱迪尔的控股并表，公司把握行业机遇，积极