美图公司(01357.HK)深度研究：擅成人之“美”，战AI之“图”

[Table_Title] 美图公司（01357.HK）深度研究 擅成人之“美”，战AI之“图” 2024 年 01 月 02 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 需求侧影像编辑和美业市场需求回暖，供给侧迎来 AI 驱动及 SaaS 转。美妆行业零售额增速回正，线下旅游热潮恢复，带动颜值经济复苏，C 端美拍和美妆行业景气度回升；B 端企业降本增效需求扩大，商业摄影行业数字化转型进程加速，AI 技术的引入降低美术成本，有效促进企业的创意业务发展。我国计算机视觉产品的市场规模预计将于2023 年将达到 140 亿元，增速预计恢复至 13.8%，CV 相关领域投融资热潮亦全面复苏。同时，视觉大模型及算法迭代迅速，海内外头部科技及互联网企业陆续发表大模型成果。AI 加速全行业数字化转型，垂类 SaaS 的应用价值突出，催生商业摄影、医美美妆、零售销售、内容设计等领域实现商业化落地。 ◆ “产品+生态+技术”构筑美图三大核心竞争力。美图产品功能及应用场景丰富，完整覆盖 C 端和 B 端客户，利用 AI 迭代旗下影像剪辑软件，高频上线 AI 编辑功能，领跑 AI 图像赛道。公司凭借庞大用户基础占据影像处理领域龙头位置，全方位打造美丽生态，美图秀秀和美颜相机 MAU 连续多年蝉联第一，在摄影与录像类目中，Wink 稳居 App Store 中国区免费榜前。公司不断加大研发投入推动产品创新，引入优质尖端人才，并基于“数据+算法”优势构建技术壁垒。 ◆ 商业模式不断优化 C 端订阅业务持续增长，SaaS 业务开拓 B 端影像美业市场。2019-2022 年公司 VIP 订阅业务营收 CAGR 约为 109%，公司全面转型订阅制的战略下，多举措催化付费渗透率和 ARPPU 进一步提高，进而推动整体 VIP 订阅业务收入持续增长；公司美业 SaaS 业务以美得得（供应链 SaaS）为主，与 70%以上 CS 百强连锁达成深度合作，构建了连接超亿用户的化妆品零售网络，随着公司供应链管理能力提升、AI 测肤等技术进一步优化，公司 SaaS 业务有望实现长足增长。AI 视觉大模型筑基，构建“底层+中间层+应用层”产品生态，公司推出“懂美学”的 MiracleVision 视觉大模型，截止 2023 年 12月，已迭代至 4.0 大版本，MiracleVision 具备强劲产品力，落地速度快，商业变现逻辑完备，助力公司持续笑傲技术新时代的美图领域。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：5.13 港元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：方科 证书编号：S1160522040001 证券分析师：向心韵 证书编号：S1160523100001 联系人：向心韵 电话：021-23586478 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万港元） 16522.63 流通市值（百万港元） 16522.63 52 周最高/最低（港元） 4.19/1.36 52 周最高/最低（PE） 143.45/-64.81 52 周最高/最低（PB） 4.05/1.61 52 周涨幅（%） 153.48 52 周换手率（%） 397.99 [Table_Report] 相关研究 -16.11%18.80%53.71%88.62%123.53%158.44%193.35%228.26%263.17%9/1411/141/143/145/147/149/14美图公司恒生指数挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 信息技术 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 美图公司（01357.HK）深度研究 【投资建议】 公司作为国内影像编辑美化行业的龙头企业，在国内影像美业赛道逐渐修复的大背景下，凭借丰富的产品布局、扎实的用户基础、强劲的研发实力，C 端业务营收有望借助 AI 技术实现稳步提升，B 端业务营收有望借助 SaaS 数字化转型和商业化落地实现高速增长。我们预计 23/24/25 年公司营业收入分别为29.51/39.54/55.26 亿元，同比增速分别为 41.5%/34.0%/39.7%，归母净利润分别为 3.28/4.91/7.04 亿元，经调整归母净利润分别为 3.37/4.70/7.84 亿元，EPS 分别为 0.07/0.11/0.16 元，对应 PE 分别为 45/30/21 倍。 图表 1：美图公司盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,085.33 2,950.70 3,954.40 5,525.78 增长率(%) 25.17% 41.50% 34.02% 39.74% EBITDA（百万元） 230.79 355.47 502.82 684.37 归属母公司净利润（百万元） 94.14 327.98 490.62 703.79 增长率(%) 311.49% 248.39% 49.59% 43.45% 经调整归母净利润（百万元） 110.54 336.73 469.78 784.49 增长率(%) 39.71% 29.94% 204.62% 39.51% EPS(元/股) 0.02 0.07 0.11 0.16 市盈率（P/E） 63.02 45.22 30.23 21.07 市净率（P/B） 1.49 3.61 3.22 2.78 EV/EBITDA 20.20 38.86 26.81 19.07 数据来源：Choice，东方财富证券研究所（股价截至 2023 年 12 月 29 日） 【风险提示】 ◆ 行业竞争加剧风险; ◆ 隐私监管政策风险； ◆ 产品迭代不及预期风险； ◆ 用户增长不及预期风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 美图公司（01357.HK）深度研究 1、关键假设 1）影像与设计产品业务：考虑到公司正处于向订阅制全面转型升级阶段，且大陆付费渗透率相较于部分海外应用程序而言较低，未来公司将专注于产品及功能创新，以及应用内营销，以提高付费用户渗透率。同时通过 AIGC 功能驱动应用的生产力效用提升，使用户愿意接纳更高的价位，推动 ARPPU 进一步提高，进而带动整体 VIP 订阅业务收入增长。我们预测 2023/2024/2025年订阅付费用户数量分别为 8.18/10.70/13.57百万人，ARPPU 分别为 190/194/200 元。最终我们预测 23/24/25 年订阅业务营业收入分别为 15.55/20.75/27.13 亿元。由于影像与设计产品业务主要是 C 端产品，产品口碑佳，规模效应强，将是公司主要的毛利贡献来源，我们预计影像与设计产品业务 2023/2024/2025 年毛利率分别为 71.50%/71.80%/72.20%。 2）美业解决方案业务：公司美业解决方案业务主要以