科德教育(300192)龙门为基，布局职教赛道

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 龙门为基，布局职教赛道 [Table_Title2] 科德教育（300192.SZ) [Table_Summary] ► 从全封闭中高考到中职赛道 科斯伍德于2020年3月实现对龙门教育100%控股并更名，彰显了公司以教育为主的战略。此后公司于 2021 年 4 月、6 月收购河南毛坦高级中学有限公司 60%股权、天津市旅外职业高中有限公司；22 年成立两家子公司智链嘉磊、信创启富，主要从事职业培训。2023 年 1-9 月收入/净利为 5.6/1 亿元，同比增长-4.8%/88%，收入下降主要由于剥离了旗下K12学科类培训业务、减少 1-2 亿收入（22 年 K12 收入 1.84 亿元、历史平均1.3-1.5 亿元），但利润增长更高主要由于：1）职业高中在校生增长；2）油墨业务原材料价格下跌、运费下降。 ► 学历教育：中职赛道向好，招生人数仍有提升空间 近年来学历职业教育地位显著提升，中职阶段的学生迎来职教高考的新机会，因此大部分学生“升学”意向显著提升。公司旗下拥有西安培英育才职高和天津旅外职高两所民办营利性职业高中，公司计划未来这两个地区新增 2-3 个新校区，根据我们测算，我们预计未来新增约 2000 名学生规模。 ► 高考复读行业空间较大，政策利好民办机构 2022 年全国高考报名人数达 1193 万人，同 比 增 长0.01PCT，其中复读与中职考生达 414.6 万人，占比 34.75%。根据测算，按照高考报名人数约 1193 万人、往届生比例 27%、补习参培率 50%、人均单价 2.2 万元测算而来，22 年高考复读行业规模估算为 354 亿元。各省教育厅相继发布“公办高中不得招收复读生”的相关规定，复读市场逐渐向民办高中、培训机构倾斜，复读培训机构招生数量有望获得进一步提升。对比同业，龙门具有产品出色以及商业模式可复制优势。21 年公司收购毛坦中学，主营业务为全日制高中教育以及高三复读培训，将复读业务向异地拓展，进一步提升市场份额。 盈利预测与投资建议： 我们分析，公司全封闭中高考业务未来空间在于班型结构改善带来学费提升，而中职业务则受益于新校区扩面积带来人数改善。预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 8.04/9.50/11.03亿元，同比增长 1.2%/18.1%/16.1%，预计 23-25 年归母净利为1.23/1.56/1.91 亿元，对应 EPS0.37/0.47/0.58 元。公司最新收盘价（2023 年 12 月 28 日）为 9.65 元，对应 23-25PE 为25/20/16X，首次覆盖，给予“买入”评级。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 9.65 [Table_Basedata] 股票代码： 300192.SZ 52 周最高价/最低价： 18.88/6.63 总市值（亿） 30.87 自由流通市值（亿） 30.87 自由流通股数（百万） 329.14 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： [Table_Report] -100%-50%0%50%100%150%200%250%2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10相对股价%科德教育上证指数[Table_Date] 2023 年 12 月 28 日 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示：政策变化的潜在风险、学校扩张进度及校区利用率不达预期、管理团队和师资队伍流失风险、市场竞争风险、系统性风险 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 858 795 804 950 1,103 YoY（%） 1.0% -7.3% 1.2% 18.1% 16.1% 归母净利润（百万元） -447 74 123 156 191 YoY（%） -491.3% 116.6% 66.3% 26.2% 22.9% 毛利率（%） 32.1% 30.9% 37.4% 38.4% 39.2% 每股收益（元） -1.47 0.23 0.37 0.47 0.58 ROE -67.2% 10.0% 14.3% 15.3% 15.8% 市盈率 -6.38 40.78 25.06 19.85 16.15 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 科德教育：基于龙门教育，布局中职赛道 ......................................................... 4 1.1. 历史回顾：分两次收购龙门教育，教育利润占比约 80% ............................................ 4 1.2. 股权结构：龙门教育创始人马良铭 23 年辞职，减持至 9% .......................................... 7 1.3. 资本市场回顾：公司最低 PE20X ............................................................... 8 2. 学历教育：中职赛道向好，招生人数仍有提升空间 ................................................ 10 3. 全封闭中高考业务：龙门教育省内龙头+毛坦高中异地拓展 ......................................... 11 3.1. 中高考复读行业空间较大，政策利好民办机构 .................................................. 13 3.2. 疫情影响基本结束，西安高考生逐渐恢复 ...................................................... 14 3.3. 龙门教育优势：产品力优秀+可复制化商业模式 ................................................. 14 3.4. 龙门教育成长驱动：精品班、实验班带动价格提升 .............................................. 1