零售行业：永辉VS家家悦~强化供应链优势，扩张与创新并举

强化供应链优势，扩张与创新并举——永辉VS家家悦证券研究报告|行业深度报告可选消费|零售宁浮洁ningfujie@cmschina.com.cnS1090518090002周洁（研究助理）zhoujie10@cmschina.com.cn2019年5月23日- 2 -永辉超市与家家悦经历十余年的扩张，在生鲜超市形成“南永辉、北家家悦”的格局，然而二者在供应链能力、业态创新、人才机制等方面各有千秋，也走出了各自独具特色的发展模式。目前需求变化影响渠道供给，生鲜渠道创新加速倒逼供应链效率提升，生鲜业态创新层出不穷，到家和社区生鲜成为主流趋势，传统超市亟需创新。一方面永辉在人才培养体系、管理机制以及异地扩张能力略胜一筹，家家悦综超的开店和管理经验则有相对优势；另一方面永辉mini店与家家悦综超有异曲同工之妙，家家悦合伙人制度也有永辉的影子，二者可相互切磋、迈向新的增长台阶。家家悦VS永辉：供应链、业态布局、管理制度以及人才培养上各有千秋。供应链禀赋：永辉和家家悦生鲜供应链类似，生鲜直采铭刻在公司发展基因里，但规模不同导致在品类丰富度、全国协调以及产地绑定方面存在差异。业态：永辉以大卖场为主，而家家悦大卖场和综超双轮驱动，具备在小店的商配系统、选址以及管理能力，家家悦小店已经跑通，而永辉MINI店尚处于打磨进阶阶段。管理制度以及人才培育：永辉实行“合伙人制度”，靠内部激励大大提高人均创收和员工积极性；家家悦主要是提成，合伙人制度激励程度不够。永辉与家家悦的未来发展需要相互借鉴。零售考验商品管理能力，永辉以及家家悦在财务指标上具备较强的相似性，毛利率、净利率不分伯仲，而经营思路存在较大的交叉学习空间。永辉可以学习家家悦的深度精耕，永辉MINI店参考家家悦综超；而家家悦也可以学习永辉的跨区域扩张战略，走出山东，并通过合伙人制度来提高公司内部的管理能力，降低管理成本，为中国的消费者提供更好的服务，降低流通无效性，生产供给与需求不匹配性，提升社会库存周转效率。摘要- 3 -一、现状简析：高增长的永辉 VS 稳发展的家家悦二、深度对比：多元业态深耕胶东VS大卖场+合伙制全国扩张三、未来：相互学习、再铸超市业辉煌目录- 4 -一、现状简析：高增长的永辉 VS 稳定发展的家家悦 1.1 历史发展：十年发展，永辉体量远超家家悦 1.2 财务指标：高歌猛进 VS 稳中求进，发展质量两者难分伯仲- 5 -发展事纪：永辉的四个阶段 VS 家家悦的“两步走”初创期生鲜壁垒成熟期快速扩张期新零售转型期•“农改超”超市——福州屏西生鲜超市在福州开业19952000•开设第一家“农改超”超市——永辉生鲜超市2004•福建永辉集团有限公司成立；•福州配送中心成立；•门店总数达到 50 家，•集团营业额达到 20 亿元，•进入全国超市零售业百强；•门店扩张至重庆2005•福建省战略布点计划正式启动；•进入中国连锁百强五十强；•开设永辉生鲜超市升级版2007•与香港汇丰银行合作引入战略资金；•转型为中外合作企业2009•北京首家店开业；•全国门店突破100家；•年度营业总额超过100亿元2010•贵州首家门店开业；•正式启动黔北经济区扩张战略；•A股成功上市；•公开披露入驻天津、江苏、河南、四川等省市2011•拓展中原经济区、东三省与“京津冀都市圈”；•全国含签约门店突破300家、开业店数突破200家2013•进军上海2014•与中百集团签订《合作协议》2015•京东43亿入股永辉超市2017•首家“超级物种” 开业，•腾讯拟受让永辉超市股份，•2018年年底永辉探索MINI店1995 第一家门店正式开业，实现年销售4000万元，开始从传统批发企业向现代化连锁企业转型2000 探索出了超市+基地的农超对接模式2001 开始跨区域经营： 龙口分店开业， 正式推出了“家家悦”； 威海物流中心正式启用2004 与欧洲最大的自愿连锁体系SPAR签约， 成为SPAR在中国的第一个正式合作伙伴2005 第一家大百货业态门店：家家悦海阳购广场开业， 标志着公司正式进军百货业态。2011 推出的全新业态，自有品牌宝宝悦环球广场店开业； 与威海职业学院签订校企合作协议，联合成立“家家悦工商管理学院”2013 Greeny's精品超市试营业，进口商品占到了50%以上2016 在上交所主板上市2017 与青岛维客集团强强联手，签署战略合作协议2018 与福悦祥连锁超市有限公司签约；迈出省外扩张第一步永辉家家悦专注胶东扩张资料来源：招商证券- 6 -体量：收入规模与市场估值永辉远超家家悦2009年永辉与家家悦收入体积相当，然而经历十年发展永辉收入是家家悦的5.5倍。家家悦成立于1981年，于2016年12月13日上市；永辉成立于2001年，于2010年12月15日上市。从收入上来看，家家悦在2009年为101亿，永辉为84.7亿元。然而十年中永辉以超高的速度增长。在2018年，永辉营业收入已经达到705.2亿，而此时家家悦仅有127.3亿元，永辉是家家悦的5.5倍。永辉市值远超家家悦，倍数从2016年的5.4倍扩大至当前的7.3倍。家家悦目前市值为129.17亿元，永辉为945.56亿元，是家家悦的7.4倍。十年来永辉远超家家悦，成为全国超市行业领先的生鲜巨头。图：家家悦与永辉收入增长对比（亿元）84.7 123.2 177.3 246.8 305.4 367.3 421.4 492.3 585.9 705.2 101.2 123.4 67.9 78.3 90.0 98.4 104.9 107.8 113.3 127.3 01002003004005006007008002009201020112012201320142015201620172018永辉家家悦资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券26.2 22.1 49.9 132.8 194.9 453.6 951.3 753.2 976.2 84.5 92.1 94.0 137.0 02004006008001000120020112012201320142015201620172018当前永辉家家悦图：家家悦与永辉上市以来市值变化（亿元）- 7 -资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券12840501853119255050100150200250300福建北京安徽华东河南东北其他6291030100200300400500600700胶东地区其他地区 在地域分布上，有“北家家悦、南永辉”的格局图：永辉门店布局数量图：家家悦门店布局数量图：永辉和家家悦地域分布对比永辉超市家家悦分布对比：全国化布局VS区域化密集- 8 -1.2 财务分析：永辉高速增长VS家家悦稳定进取 1.2.1 两者皆领先业界水平 1.2.2 高速 VS 平稳持续 1.2.3 预测：两家营收持续增长，永辉有望实现利润突破- 9 -永辉营收增速较快，并且毛利率在2018年实现反超永辉和家家悦的营收增速高于行业平均水平，并且永辉保持两位数高速增长。家家悦增速的变化相对行业平均较为滞后；永辉的增长速度较快，持续比家家悦高出10%左右，并从20