休闲食品行业深度报告：从零食电商看量贩零食发展之路

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料/ 休闲食品 2023 年 12 月 29 日 从零食电商看量贩零食发展之路 看好 ——休闲食品行业深度报告 相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 熊智超 (8621)23297818× xiongzc@swsresearch.com 本期投资提示：  休闲食品行业蓬勃发展，渠道呈现多元化发展趋势。休闲食品行业规模持续增长，预计 2022年市场规模将达到 12391 亿元。休闲食品整体竞争格局分散，行业内存在大量的小品牌、不知名品牌的产品。休闲食品渠道呈现多元化发展趋势，目前线上渠道增速放缓，线下渠道竞争激烈，预计超市和大卖场渠道占比下降，零食量贩渠道和便利店渠道占比提升。  电商渠道发展给休闲食品行业带来三点变化：1）电商渠道的兴起帮助休闲食品行业往更细分的方向拓展，行业规模持续扩大；2）电商渠道以更低的成本帮助企业突破地域性的限制，部分企业借助电商渠道加快全国化布局，实现销售收入的弯道超车，其中区域性多品类企业由于可以匹配各地不同的消费需求，同时也避免了新渠道对于原有产品渠道和价盘的冲击，在上一轮电商渠道变迁中最为受益；3）电商渠道帮助下游的需求更容易向上游传导，供应链由原先的产品推动型向需求拉动型转变。  折扣零售业态成功的关键在于提升运营效率和供应链能力。日本折扣零售业态发展较为成熟，其中堂吉诃德的成功在于强化门店管理，并在后期通过布局自有品牌和完善产品品类提升盈利能力。大创的成功在于对供应链的整合，并通过 OEM 业务提升盈利能力。相比于一般零售行业，折扣零售业态的产品价格更低，因此对于采购选品、门店管理、运营效率和供应链的要求更高。零食量贩渠道成功的商业模式在于绕过经销环节实现产品硬折扣，并选择爆款 SKU 实现规模化进而带动平台高效运转，最终在终端呈现高性价比。零食量贩渠道雏形诞生于 2010 年，2020 年后部分零食量贩渠道打磨好单店模型，加速拓店，近期资本的注入进一步加快门店扩张，我们测算现有零食量贩渠道门店数量约 2 万家。  零食量贩渠道将形成多寡头垄断竞争格局，预测门店上限 5 万家。复盘日本便利店行业发展，前期壁垒在于门店扩张速度，后期壁垒在于资产的规模。我们以长沙市场作为参考，测算未来零食量贩渠道的门店上限约 5 万家。目前各零食量贩渠道都集中在南方地区，前期的门店增量将以空白市场拓展为主，我们认为头部企业可以顺利完成全国化布局。由于零食量贩渠道利润空间有限，因此很难进行大范围、长时间的价格战。后续的门店增量将来自于门店密度的加密，我们判断随着市场竞争加剧，产品力和品牌力不足的中小品牌将会出清，新增市场份额将被主要龙头企业瓜分。  投资分析意见：按照未来零食量贩渠道稳态后门店数量 5.2 万家、平均门店收入 250 万/店测算，预测未来零食量贩渠道总收入约 1309 亿，约占休闲食品行业销售收入的 8.7%，成为行业内重要的销售渠道。考虑零食量贩整体开店加速，其中门店数量较多的零食很忙集团和万辰集团拓店速度快于行业平均水平，预计后续零食量贩渠道的集中度要高于电商渠道，零食制造企业在零食量贩渠道的议价能力要弱于其在电商渠道的议价能力，因此制造企业在零食量贩渠道未来能实现的净利率应低于电商渠道。对于零食制造商，拥抱零食量贩渠道将成为突破原有渠道壁垒，实现弯道超车和全国化的重要抓手，结合电商渠道的发展经验和零食量贩渠道自身特点，上市公司当中，零食制造企业受益于量贩渠道发展程度，由高到低依次为：盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、洽洽食品。推荐劲仔食品，维持买入评级。建议关注盐津铺子，维持增持评级。  风险提示：食品安全的风险、原材料价格波动 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为零食量贩渠道将成长为行业内重要的销售渠道，考虑到零食量贩品牌整体开店加速，未来的行业集中度将高于电商渠道，预计零食制造商在零食量贩渠道的净利率应该低于电商渠道。结合电商渠道的发展经验和零食量贩渠道自身特点，制造企业的受益程度由高到低依次为：多品类区域制造商（盐津铺子）、少品类区域制造商（劲仔食品）、多品类全国化制造商、少品类全国化制造商（洽洽食品、甘源食品）。 原因及逻辑 零食量贩渠道成功的商业模式在于绕过经销环节实现产品硬折扣，并选择爆款 SKU实现规模化进而带动平台高效运转，最终在终端呈现高性价比。相比于夫妻老婆店，零食量贩渠道食品品类更多，有望通过挤占大卖场渠道和传统经销渠道实现市场份额的提升。参考电商渠道发展经验，三只松鼠、良品铺子等企业均抓住机会实现跨区域经营，从而实现营业收入的弯道超车。以长沙现有零食量贩渠道的门店密度为依据，我们测算全国零食量贩渠道未来门店数量将达到 5 万家，按照 250 万/店的销售额测算，未来零食量贩渠道占比将达到 8.7%，成为行业内重要的销售渠道。 零食量贩渠道对于采购选品、门店管理、运营效率和供应链的要求更高。采购选品可以帮助渠道获得更好的议价权，零食量贩渠道早期依托于经销商提供尾货产品，通过规模效应进而与知名品牌的合作中取得更好的议价权，逐步形成上游直采。并且通过完善供应链建设，降低运营成本。参考日本便利店行业发展经验，行业前期的壁垒在于门店扩张速度，后期壁垒在于资产规模，我们认为零食很忙集团和万辰集团拓展速度将快于行业平均水平，若按照 30%的门店拓展速度测算，4 年后行业的 CR2 有望达到 72%。零食量贩渠道的集中度将高于电商渠道，制造商的议价能力要弱于电商渠道，因此零食制造商在零食量贩渠道未来实现的净利率应当弱于电商渠道。 有别于大众的认识 随着零食量贩品牌今年以来开店速度加快，同时部分休闲食品企业量贩渠道月销数据持续爬坡，市场对于零食量贩渠道给予较高关注，但市场对于行业发展路径和未来的格局演化，以及零食量贩渠道发展对于零食制造企业的影响，缺少系统性的分析与概括。我们通过对比日本零食折扣店和便利店发展历史，认为行业未来门店天花板将达到 5万家，最终将形成多寡头垄断的竞争格局。而对于零食制造企业而言，我们通过复盘电商渠道的发展，认为区域性零食制造商有望通过零食量贩渠道突破原有渠道壁垒，实现弯道超车。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.休闲食品市场规模持续扩大，渠道竞争多元化 ..................... 7 2.电商渠道复盘：从蓝海到红海，竞争格局持续分化 .......... 10 2.1 从蓝海到红海，竞争格局分化 .........................................